Правительство США может прийти к выводу о необходимости валютной интервенции, от чего многие будут не в восторге. Если американские политики уверены, что их иностранные коллеги искусственно ослабляют свои валюты, они могут посчитать, что вправе делать то же самое. И даже если эти обвинения беспочвенны, после удара по валютному рынку со стороны Штатов их противники предпримут ответные действия, что развяжет настоящую валютную войну.
Конечно, обвинения США своих международных партнеров в манипулировании курсами национальных валют могут иметь под собой определенную почву. Например, есть подозрения, что большинство аналитиков частного сектора видят более слабый евро в качестве основного, а, возможно, единственного стимулирующего эффекта от дальнейшего смягчения монетарной политики ЕЦБ. Тем не менее осуществление действенного вмешательства на валютном рынке сложнее и дороже, чем кажется, и, вероятно, принесет меньший, чем ожидается, эффект, даже в случае достижения определенного успеха.
Как может осуществляться валютное вторжение Штатов
- США будут сами по себе – другие страны не присоединятся к ним;
- Первая валютная интервенция, даже небольшая, приведет к шоковому эффекту, ослабив доллар на 2% или более;
- из семи валют, включенных в контрольный список Минфина США: китайский юань (CNY), евро (EUR), японская йена (JPY), южнокорейская вона (KRW), малазийский ринггит (MYR), вьетнамский донг (VND) и сингапурский доллар (SGD), скорее всего, интервенции будут осуществляться путем покупки за доллары EUR и JPY – наиболее ликвидных и свободно торгуемых валют. В целом эта группа валют обесценились примерно на 15% с 2012 г., понеся меньшие потери, чем валюты, не включенные в Список мониторинга.
- Воздействие небольшой стерилизованной валютной интервенции быстро исчерпает себя;
- Устойчивый эффект от данных операций на мировом валютном рынке потребует $200-400 млрд
- Другие центральные банки будут сопротивляться американским интервенциям, увеличивая их необходимый размер и уменьшая влияние данных действий на курс доллара;
- Жесткая критика администрацией США политики этих стран затруднит оправдание накопления Штатами большого портфеля их национальных валют.
Валютные интервенции – очень редкий, но действенный шаг
В США валютные резервы составляют около $127 млрд, а у Валютного стабилизационного фонда (ESF) имеется около $95 млрд. Механизм вмешательства на валютный рынок является неотработанным, т. к. крупномасштабных интервенций не было в течение десятилетий.
В начале 2010-х годов были небольшие интервенции по продаже JPY со стороны Банка Японии (BoJ), а также покупки евро в начале 2000-х годов. ESF, вероятно, необходимо будет увеличить, чтобы избежать стороннего восприятия ограниченности интервенций. В противном случае эти действия могут быстро потерять доверие рынка и эффективность интервенций снизится. Как часто заявляют представители ФРС, Минфин США руководит политикой обменных курсов.
В политической и академической литературе продолжается дискуссия о том, эффективна ли стерилизованная интервенция, когда США продают доллары на валютном рынке, но выводят внутренние резервы страны. Существует консенсус в отношении того, что нестерилизованные интервенции эффективней стерилизованных, т. к. они увеличивают предложение продаваемой валюты, тогда как стерилизованные не меняет общее предложение.
Однако некоторые утверждают, что сигнальный эффект стерилизованного вмешательства придает ему дополнительную силу воздействия. Тем не менее, если взгляды ФРС являются настолько же мягкими, как демонстрирует ее глава, есть основания для нестерилизованных интервенций. Это повысило бы их влияние, увеличив глобальное предложение долларовых активов по сравнению с активами, номинированными в других валютах. Минфин США может предпочесть нестерилизованное вмешательство, однако для ФРС всегда было нормой стерилизовать интервенции.
Сколько это будет стоить
При первых интервенциях, независимо от того, будут они стерилизованными или нет, доллар США, вероятно, испытает резкое снижение, как это произошло в моменты первых словесных выпадов Трампа, касавшихся завышенности курса американской валюты. Но если последующие интервенции будут небольшими и изолированными, они, вероятно, будут постепенно становиться все менее эффективными.
Неизвестно, насколько большими должны быть совокупные интервенции, чтобы они оказались эффективными. По данным Банка международных расчетов (BIS), в 2016 г. валовые ежедневные операции с иностранной валютой составляли около $5 трлн, и на доллар США приходилось $4,4 трлн этих операциям.
Однако подобная статистика вводит в заблуждение, так как в большинстве своем эти сделки не являются направленными (приводящими к открытию позиции по доллару США). Чистый ежедневный спрос на доллары США относительно невелик. Дефицит текущего счета США составляет около $520 млрд в год, так что в качестве приблизительного ориентира для поддержания стабильного курса американской валюты необходимо, чтобы чистая покупка в течение каждого рабочего дня составляла чуть более $2 млрд.
Разумней оценить, насколько изменится курс доллара, если иностранцы будут готовы финансировать, например, только 80% дефицита текущего счета США при текущих процентных ставках и обменных курсах. Вероятно, что в этом случае доллар значительно ослабнет, но это будет означать изменение чистого годового спроса на американские активы на $100 млрд.
Обратите внимание, что концептуально это намного ближе к нестерилизованному, чем к стерилизованному вмешательству, и такой сдвиг в распределении портфеля среди инвесторов, вероятно, будет отражать более глубокую озабоченность по поводу относительной эффективности рынка активов, чем оценки обменного курса. Скорее всего, для значительного воздействия потребовался бы гораздо более высокий уровень стерилизованного вмешательства, и даже нестерилизованные интервенции могут не дать такого же эффекта, как решение о распределении капитала в частном секторе.
Во время валютного соглашения 1985 г., известного как Plaza Accord, дефицит текущего счета CШA составлял около $140 млрд, но доллар был очень уязвим для интервенций. Германия и Япония присоединились к американским валютным интервенциям, а инвесторы, вероятно, имели более значительные длинные позиции по доллару после его продолжительного резкого роста, в результате чего американская валюта была переоценена сильней, чем сейчас. Оценки общих интервенций тогда составляли около $10 млрд.
В настоящее время годовой дефицит текущего счета США составляет около $520 млрд, а любая интервенция Штатов может быть только односторонней (или даже испытывать противодействие со стороны других центробанков). К тому же общий валютный рынок как минимум в 15 раз больше, чем 35 лет назад, а вложение инвесторов в доллары США не столь значительны по отношению к размеру рынка. Эти факторы могут увеличить необходимый объем валютных интервенций со стороны США.
Если будет принято решение о расширенных интервенциях, потребуется минимум $100 млрд, но, вероятно, более $200-400 млрд. Швейцарские резервы выросли с начала долгового кризиса в еврозоне 2010 года примерно на $400 млрд, японские резервы увеличились на $200 млрд долларов с начала 2010 г. Это приблизительные диапазоны, поэтому нескольких миллиардов точно не хватит для того, чтобы существенно повлиять на доллар.
Необходимо провести четкое различие между краткосрочными и долгосрочными стратегиями вмешательства на валютные рынки. Одно лишь обращение Минфина США к валютным дилерам с целью узнать у них уровень «бидов» по доллару, скорее всего, уже приведет к его резкому снижению. Продажа нескольких миллиардов долларов США за иностранную валюту, вероятно, опустит курс доллара на 2% или более. Если на этом американское вмешательство на валютный рынок закончится, доллар, скорее всего, быстро восстановится.
Иными словами, если все это будет выглядеть так, будто Минфин США пытается «вмешаться по дешевке», продавая по несколько миллиардов долларов то здесь, то там, когда участники рынка заняли не ту позицию, наилучшей стратегией будет отойти в сторону в момент непосредственных интервенций Минфина США, а затем сразу выкупить доллар, когда американское вмешательство прекратится.
Политический трудности интервенций
Вернемся к неопределенности, связанной с ограничениями американской интервенционной политики. Страны, включенные в список США для мониторинга валютных манипуляций: Китай, Япония, Корея, Германия, Италия, Ирландия, Сингапур, Малайзия и Вьетнам – почти все они подверглись резкой критике со стороны Штатов за их экономическую, социальную и внешнюю политику. Распределение $200-400 млрд интервенций по валютам этих стран будет нелегкой задачей.
Самой доступной валютой, против которой можно было бы осуществлять долларовые интервенции, является евро, но администрация Трампа безостановочно критиковала экономическую и внешнюю политику Евросоюза. Поэтому было бы странным решением после столь негативных отзывов о Европе и ее будущем, вкладываться в ее валюту.
Китай и некоторые другие страны имеют значительный контроль над капиталом, поэтому неясно, как Минфин США будет покупать их валюты. Также непонятно, как американская администрация отнесется к такому воздействию на Китай. Оставляя в стороне вопросы практичности, интервенции против этих валют будут означать, что вы попросту «застряли» в них. Диверсификация на основе нежелательных резервных валют является более сложным процессом, чем предполагалось ранее.
В более широком смысле, продажа сильной валюты для покупки слабых валют других стран может оказать давление на потоки капитала частного сектора. Нынешней администрации США было бы трудно объяснить, почему приобретение большого портфеля валют, принадлежащих политическим оппонентам, является хорошей идеей.
Учитывая эти соображения, можно ожидать, что любое вмешательство Минфина США на мировой валютный рынок будет небольшим, но шумным. Вероятно, интервенции будут осуществляться в основном против евро и иены, в расчете на укрепление других валют в рамках более широкого движения доллара.
Нет большой уверенности в том, что валютные интервенции в принципе произойдут, и еще меньше уверенности в том, что это хорошая идея. Тем не менее, еще один виток укрепления доллара, особенно если он будет вызван политическими шагами Штатов на мировой арене, которые будут выглядеть как обусловленные главным образом валютными соображениями, может перевесить чашу весов в сторону проведения интервенций. Однако вряд ли они будут крупными и не приведут к значительному увеличению резервного валютного портфеля.
Еще один способ ослабления доллара
Трастовый фонд социального обеспечения (SSTF) в размере около $3 трлн полностью инвестируется в американские гособлигации. Портфельная теория предполагает, что бенефициары социального обеспечения платят очень высокую премию за безопасность казначейских обязательств США, теоретически не имеющих риска дефолта. Немногие портфели частного сектора содержат только американские гособлигации, т. к. хорошее формирование портфеля предполагает включение как внутренних, так и зарубежных суверенных долговых бумаг.
Можно с большой долей уверенности предполагать, что часть этих активов может быть явно управляема как пенсионный портфель, аналогично Канадскому пенсионному плану, Нефтяному фонду в Норвегии и другим государственным пенсионным фондам. Эти средства могут быть инвестированы в зарубежные активы, и данный отток капитала будет способствовать ослаблению курса доллара.
Было бы трудно утверждать, что такой фонд стал бы инструментом валютных манипуляций, даже если бы он оказал влияние на курс доллара. Однако этот способ «интервенций» заслуживает доверия в том смысле, что иностранные активы подобных фондов будут формироваться на основе соотношения доходность/риск, а не состоять из набора валют, купленных для того, чтобы «наказать» торговых партнеров США. Поэтому использование таких фондов будет более эффективным в снижении курса доллара, чем интервенционное вмешательство.
По материалам Steve Englander, Head, Global G10 FX Research and North America Macro Strategy at Standard Chartered Bank
SIA.RU: Главное
