По итогам заседания ЦБ РФ 23 марта аналитики Промсвязьбанка ожидают снижения ключевой ставки на 25 б.п. до 7,25%. Пауза в смягчении ДКП выглядит очень маловероятной с учетом сохранения годовых темпов инфляции на историческом минимуме 2,2% по итогам февраля и позитивной динамики инфляционных ожиданий населения. В то же время шансы на снижение ставки на 50 б.п. невысоки из-за усиления политических рисков и происходящего ослабления рубля. Снижение ставки на 25 б.п. является ожидаемым сценарием для долгового рынка, поэтому более важное значение для инвесторов будет иметь последующая риторика Э.Набиуллиной. Аналитики считают, что ориентир относительно дальнейших решений регулятора останется прежним, и изменения котировок ОФЗ по итогам заседания ЦБ будут незначительными.
Устойчиво низкие темпы инфляции не оставляют сомнений в смягчении ДКП
Как и перед февральским заседанием Банка России, фундаментальные макроэкономические условия не оставляют практически никаких сомнений в предстоящем смягчении ДКП. Так, инфляция в феврале составила 0,2% м/м после 0,3% в январе и 0,4% в декабре, оставшись на рекордно низком январском уровне 2,2%.в годовом выражении. Основной вклад в повышение цен при этом внесла наиболее волатильная компонента ИПЦ – продовольственные товары (+0,4% м/м), в то время как непродовольственные товары и услуги подорожали лишь на 0,1%.
Устойчиво низкие темпы инфляции позитивно отражаются на динамике инфляционных ожиданий населения. Согласно данным ЦБ РФ, прямая оценка ООО «инФОМ» инфляционных ожиданий населения на следующие 12 месяцев обновила в феврале исторические минимумы, опустившись до 8,4% с 8,9% в январе. Рекордно низкими оказались и оценки наблюдаемой респондентами инфляции, составив 9,4% против 9,9% в январе. Отметим также, что по сравнению с январской версией посвященного инфляционным ожиданиям обзора аналитики ЦБ исключили упоминание о повышенной чувствительности респондентов к изменению цен на часто покупаемые товары.
Риторика представителей ЦБ также однозачно указывает на смягчение денежно- кредитной политики. На прошлой неделе в интервью «РИА Новости» глава департамента ДКП ЦБ И.Дмитриев заявил, что предложит совету директоров снизить ключевую ставку, а масштаб снижения будет определен уже по итогам дискуссии.
Политические риски и рост кредитования – поводы проявить осторожность
Итак, как и в случае 4 предыдущих заседаний ЦБ, вопрос заключается лишь в том, какой шаг снижения ключевой ставки предпочтет выбрать регулятор: 25 или 50 б.п. С нашей точки зрения, первая опция на данный момент выглядит более предпочтительной, чем вторая. Во-первых, российский рубль сейчас находится под давлением вместе с другими валютами EM, в том числе из-за инициатив Д. Трампа по введению новых импортных пошлин в США, создающих угрозу для развязывания «торговых войн». Дополнительную неопределенность в динамику валютного рынка вносит также рост политической напряженности в отношениях между РФ и западными странами в связи с делом С.Скрипаля.
Во вторых, хотя аналитики ЦБ признают, что краткосрочные проинфляционные риски уменьшились в феврале, в опубликованном на прошлой неделе обзоре «О чем говорят тренды» отмечается, что среднесрочные риски инфляции все еще сохраняются. Одной из потенциальных угроз являются высокие темпы роста кредитования – показателя, на который регулятор может активно влиять с помощью своей денежно-кредитной политики. В обзоре указывается, что в начале 2018 г. темпы роста кредитования с устранением влияния валютной переоценки и сезонности продолжили ускоряться как в сегменте розничного, так и корпоративного кредитования. При этом аннуализированные темпы роста розничного кредитования достигли 18%.
Косвенно об отсутствии намерений у членов совета директоров ЦБ ускорить темпы смягчения ДКП по сравнению с февралем, на наш взгляд, свидетельствует также сохранение прежней тональности их риторики при достаточно предсказуемом развитии событий в экономике. В частности, И.Дмитриев в рамках упомянутого выше интервью сообщил, что радикальных пересмотров макроэкономических прогнозов ЦБ по сравнению с декабрьскими значениями по итогам предстоящего заседания не предвидится. К тому же, достижение нейтрального уровня ключевой ставки уже в марте, с нашей точки зрения, не совсем соотносится с формулировкой из пресс-релиза по итогам февральского заседания: «Банк России продолжит снижение ключевой ставки и допускает завершение перехода от умеренно жесткой к нейтральной ДКП в 2018 г.».
Резюмируя, по итогам заседания ЦБ РФ 23 марта мы ожидаем снижения ключевой ставки на 25 б.п. до 7,25% в сочетании с сохранением сигнала о готовности к дальнейшему смягчению ДКП. Вариант снижения ставки на 50 б.п., на наш взгляд, возможен в случае существенного укрепления рубля и уменьшения политических рисков в ближайшие дни, что выглядит маловероятным сценарием.
В перспективе до конца года мы прогнозируем еще 2 снижения ключевой ставки на 25 б.п. – на следующих «опорных» заседаниях ЦБ в июне и сентябре. Ограничиться снижением ставки до 6,75% Банк России побудит ожидаемый нами рост темпов инфляции, которые могут приблизиться к 4% г/г в декабре 2018 г. Эти ожидания связаны, в первую очередь, с восстановлением экономики в условиях кадрового дефицита и с возможным прекращением падения цен на продовольствие на мировых рынках при рисках сбора меньшего, чем в прошлом году, урожая в РФ. Дополнительный вклад в рост потребительских цен может внести вероятное ослабление рубля до уровня 59-60 руб. за долл. Если же текущее замедление инфляции окажется более устойчивым, то по итогам 2018 г. нельзя исключать и снижения ключевой ставки до 6,5%.
Долговой рынок
В отличие от периода, предшествующего февральскому заседанию Банка России, в т0чение которого рынок ОФЗ показал сильный рост, на этот раз он не продемонстрировал выраженной динамики. За последние 2 недели доходности выпусков срочностью от 2 лет изменились в пределах 2-3 б.п., сложившись на уровне 6,3-7,42%. Доходность наиболее котороткого на данный момент выпуска с фиксированным купоном срочностью 11 мес. изменилась более значительно, однако ее снижение на 9 б.п. до 6,02% отчасти связано с погашением ОФЗ 26204 15 марта.
В то же время по сравнением с уровнями на момент окончания заседания ЦБ 9 февраля доходности коротких бумаг находятся на 20-40 б.п. ниже, а исходя из фьючерсов Ruonia, трейдеры оценивают вероятность снижения ставки на 25 б.п. как 92%. В связи с этим мы считаем, что на значимый рост котировок ОФЗ по итогам заседания ЦБ можно будет рассчитывать лишь в случае, если снижение ставки будет сопровождаться мягкой риторикой Э. Набиуллиной на последующей пресс-конференции. Поскольку мы ожидаем, что ориентир относительно дальнейших решений регулятора на этот год останется прежним, то даже снижение ставки на 50 б.п. при прочих равных не должно будет привести к существенному сдвигу кривой доходности. Наши ориентиры по доходностям ОФЗ на конец года пока что находятся на 5-10 б.п. выше текущих уровней, в том числе из- за рисков возврата инфляции в район целевых 4,0% и увеличения бюджетного дефицита.
SIA.RU: Главное
