Доходности Treasuries растут. Когда может начаться апокалипсис?

18 октября 2018

Доходности гособлигаций США растут с середины прошлого года.

Американская экономика демонстрирует признаки улучшения, инфляция усиливается. Именно поэтому ФРС взялась за более активное и последовательное монетарное ужесточение, повышая процентные ставки и постепенно сокращая баланс.

Рост доходностей Treasuries означает увеличение рыночных процентных ставок и негативен для американского и прочих рынков акций. Связь, как правило, не линейна, но общие тенденции на долгосрочных временных отрезках частенько прослеживаются из-за фундаментальной подоплеки.

Коррекция или апокалипсис?

На прошлой неделе на рынке США стартовала коррекция. Предполагаю, что она может продолжиться. Моя среднесрочная цель по S&P 500 – 2670-2550 пунктов.

На мой взгляд, пока речь идет о локальной просадке, которая даст возможность покупок по низам. Для слома глобального бычьего тренда необходимо серьезное изменение фундаментальных условий.

Пока о рисках скорого наступления рецессии говорить рано. На этот год прогноз ФРС предполагает увеличение ВВП на 3,1%, на следующий – 2,5%. Согласно оценке FactSet, в этом году прирост консолидированной прибыли на акцию (eps) S&P 500 может составить 20,3%, а в 2019 г. – 10,5%.

Если прогнозы материализуются, то речь может идти о постепенном замедлении роста. В рамках экономических циклов рецессии в Штатах в среднем наступают каждые 5-10 лет. Предыдущая завершилась в 2009 г., то есть прошло уже около 10 лет.

Возьмем за предпосылку, что при прочих равных условиях рецессия в США может начаться в 2020-2021 гг. Рынок живет будущим, провал фондовых активов наступает примерно на полгода - год раньше.

График индекса S&P 500, серым цветом отмечены периоды рецессий

Источник: macrotrends.net

Немного об исследовании

Дополню схему анализом потенциально опасных уровней доходностей Treasuries. Доходности коротких выпусков зависят прежде всего от уровня ставок ФРС. Длинные выпуски определяются также инфляционной ситуацией и общим состоянием экономики США.

Цикл монетарного ужесточения ФРС приводил к наступлению большинства рецессий в Штатах. Увеличение процентных ставок провоцировало замедление экономики, ударяя по потребительскому и другим видам кредитования. Ужесточение финансовых условий и рост условно безрисковых ставок приводил к переоценке справедливой (фундаментально оправданной) стоимости акций.

Для общего понимания ситуации сопоставим доходности трежерей и ключевой ставки Федрезерва, их уровни в преддверии рецессий. Помимо этого, стоит присмотреться к неким техническим уровням по доходностям не в качестве «Грааля», а как к неким ориентирам.

Доходность 10-леток

На мой взгляд, 10-летние Treasuries наиболее индикативны для оценки ситуации. Исторически спред между доходностью 10-леток и ставкой ФРС расширялся в середине экономического цикла, а перед рецессией схлопывался. В последние пару десятилетий сначала разворачивалась доходность, а затем Федрезерв начинал снижать ставку.

Сейчас речь идет о доходности в 3,16% и ставке 2-2,25% (2,1%). Пока спред все еще широк. На 2020-2021 гг. FOMC прогнозирует 3,4% по ключевой ставке. Исходя из этого, осталось еще примерно 1,3%.

Для увеличения кликните по графику

Если предположить, что доходность при этом сравняется со ставкой, то потенциально опасным уровнем по ней можно назвать 3,5-3,6%. Технически неплохо выглядит отметка в 4%, но ФРС пойдет на схожий уровень по ключевой ставке лишь при взлете инфляционных ожиданий. В теории такое возможно в случае роста опасений относительно госдолга США, который превысил $21 трлн.

График доходности 10-леток с 2007 года, таймфрейм недельный

Доходность 30-леток

Сейчас речь идет о 3,32%. При этом доходность 30-леток менее динамична в плане роста и начинала консолидироваться раньше, чем по коротким выпускам в преддверии снижения ключевой ставки.

Пока по историческим меркам спред между доходностью и ставкой ФРС все еще широк, хотя планомерно сокращается. На графике неплохим техническим ориентиром по доходности можно назвать те же 4%. В реальности потенциально опасная отметка – это 3,7-3,8%.

Интересный момент – сейчас рынок деривативов закладывает циклический максимум по ключевой ставке не в 3,4% (прогноз FOMC), а в 3%. В случае усиления турбулентности на финансовых площадках ФРС может замедлить процесс повышения ставок. Исходя из этого, потенциально опасный уровень по 30-леткам – это 3,5%, что не слишком далеко от текущего значения.

График доходности 30-леток с 2007 года, таймфрейм недельный

«Кривая доходности»

Доходности коротких выпусков выросли более резко, чем по 10- и 30-леткам, так как в большей мере зависят от динамики ставок ФРС. Это приводит к все большему сглаживанию (уплощению) «кривой доходности».

Исторически рецессия в Штатах частенько наступала через 12-18 мес. после перехода доходности в перевернутый вид, когда ставки по коротким выпускам превышали ставки по длинным.

Сейчас спред доходностей 10- и 2-леток составляет 0,31%, что близко к уровням середины 2007 г. Значение, предшествовавшее перевернутому виду, наблюдалось весной 2005 г. В I квартале 2008 г. в Штатах наступила рецессия, которая продлилась по середину 2009 г. Индекс S&P 500 достиг пика весной 2007 г., а в 2008 г. начался полномасштабный финансовый кризис.

Прибавим к нынешнему времени 1,5-2 года, получим все тот же 2020 г. в качестве возможного времени наступления рецессии. На этот раз возможности для смягчения кредитно-денежной политики у ФРС будут ограничены ввиду низких значений ставок. Так что в перспективе нельзя исключать нового раунда QE.

Возможно, регулятор даже не успеет начать серьезную распродажу трежерей с баланса. Нынешний механизм «QE наоборот» предполагает отказ от реинвестирования поступивших от истекших бумаг средств (сейчас речь идет о $50 млрд в месяц), и в скором времени распродажи облигаций с баланса не предполагаются. Если они начнутся, то подобная мера монетарного ужесточения способна спровоцировать более активный рост доходностей Treasuries.