Динамика курса рубля в первом квартале 2021 года оказалась хуже ожиданий рынка из-за сочетания экономических факторов – сильного ускорения инфляции, а также и неэкономических компонент – протестов в поддержку А.Навального и усиления санкционного риска. Фундаментальные перспективы курса рубля с прошлого лета ухудшились, отмечают аналитики Альфа-Банка, диапазон справедливой стоимости курса рубля на 2021 год сместился от 70-75 руб./$ к 70-80 руб./$.
Лето и конец года – неблагоприятные периоды для рубля
Диапазон справедливой стоимости рубля на 2021г. расширился с 68-78 руб./$ до 66-80 руб./$, однако интервал двух основных моделей сместился от 70-75руб./$ к 70-80руб./$,указывая на формирование некоторого дополнительного потенциала для ослабления курса, отмечают аналитики Альфа-Банка.
– Мы по-прежнему считаем, что начало лета, когда могут смягчиться ограничения на зарубежные поездки, и конец года, когда ФРС может перейти к ужесточению риторики, выглядят неблагоприятными периодами для курса рубля; в результате мы немного понизили наш ориентир по курсу рубля на конец года до 76 руб./долл.
Динамика курса рубля в первом квартале разочаровала
Восстановление роста мировой экономики и связанное с этим ускорение роста цен на сырьевых рынках сформировал и позитивный взгляд на курс рубля в1К21; в отличие от ряда СФР (стран развивающихся рынков), уязвимых к турбулентности на долговых рынках, российские активы воспринимались инвесторами как занимающие относительно комфортное положение.
– Ослабление номинального курса рубля на17% в 2020г. стало фактором привлекательности российской валюты, – отмечают эксперты Альфа-Банка. – С учетом того, что часть стран в прошлом году продемонстрировала более существенное ослабление курсов (страны Латинской Америки и Турция), в то время как другим (Индия, ЮАР и Мексика) удалось сохранить стабильность своих валют. Тем не менее, динамика курса рубля в 1 квартале 2021 года была далека от впечатляющей. Отчасти это связано с общей слабостью конъюнктуры развивающихся рынков, отчасти, сказались и внутренние факторы: хотя средняя цена на нефть достигла 61$/барр. в 1К21,то есть почти соответствовала среднему уровню 60$/барр. за 2М20, в 1К21 курс рубля в среднем составлял 74руб./$, хотя за 2М20 он в среднем торговался около 63 руб./долл.
Рост инфляционного давления
Аналитики Альфа-Банка считают, что слабая динамика курса рубля в 1К21 была вызвана несколькими факторами.
– Во-первых, негативно сказалось быстрое ускорение инфляции с 4% г/г в октябре 2020 до 5,8% г/г в марте 2021,что заставило ЦБ изменить свою риторику и начать повышение ключевой процентной ставки уже 19 марта 2021. В итоге взгляд рынка на динамику ставки на конец года сейчас предусматривает ее возврат к 5,0-5,5%,что указывает на то, что давление на российский долговой рынок сохранится; так как продовольственная инфляция не показывает признаков замедления, и опасения по поводу продовольственной инфляции обретают мировой масштаб, жесткая риторика ЦБ, вероятно, сохранится надолго. Во-вторых, в феврале неожиданно вернулись на повестку дня риски протестов в России; учитывая, что в сентябре 2021 пройдут выборы в Думу, рынок продолжит обращать внимание на внутриполитическую повестку, даже если вероятность новых протестов пока не выглядит высокой. Наконец, третий момент заключается в том, что если первоначально рынок рассчитывал, что санкции со стороны США будут исключительно персональными, то сейчас растет обеспокоенность по поводу экономических санкций.
Курс рубля торгуется в рамках диапазона справедливой стоимости 68-78 руб./$
Хотя динамика рубля в 1К21 оказалась хуже ожиданий, курс торгуется в рамках рассчитанного аналитиками диапазона справедливой стоимости 68-78 руб.
– Показательно, правда, что в среднем значения тяготели к верхней границе интервала. Это может отражать описанное ранее сочетание геополитических и экономических рисков, проявившихся в 1К21,однако нельзя исключать и смещение расчётных значений фундаментального курса, которые требуют обновления. Напомним, что в своих расчетах мы используем 4 модели расчета справедливой стоимости, которые исходят из:1) доли сырьевого экспорта в российском ВВП; 2) модели монетарного равновесия; 3) дифференциала промпроизводства; 4) дифференциала процентных ставок.
Значение равновесного курса рубля из доли сырьевого экспорта составляет 76 руб./$
Первый из четырех подходов, которые использовали аналитики Альфа-Банка для определения равновесной стоимости рубля, основывается на оценке доли сырьевого экспорта в ВВП.
– Исторически доля сырьевого экспорта в ВВП была очень устойчивой: с начала 2000г. она в среднем составляла 16% ВВП, однако учитывая рост опасений по поводу соблюдения ESG-стандартов, а также рост спроса на альтернативные виды топлива, мы склоняемся к понижению долгосрочного ориентира до 13%, что соответствует среднему значению этого показателя за последние 5 лет. При использовании в качестве равновесного уровня это значение, наша предыдущая оценка справедливой стоимости рубля составляла 78 руб./$ на2021; однако сейчас, с учетом более быстрого восстановления нефтяного рынка и снижения важности ограничений по добыче в рамках сделки OPEC+, результат оценки курса на основе этогоподходапоказываетуровень76руб./$.
Оценка по монетарному подходу говорит в пользу курса рубля на уровне 70 руб./$
Второй подход для определения справедливой стоимости рубля, который также косвенно отражает динамику цен на нефть, опирается на сравнение динамики денежных индикаторов и резервов ЦБ
– При таком подходе справедливая стоимость рубля определяется как среднее арифметическое двух индикаторов – отношения денежной массы к резервам ЦБ и отношения денежной базы к резервам ЦБ. Ранее этот подход указывал на справедливую стоимость рубля на уровне70 руб./$ на 2021г., и сейчас она не изменилась. В основе этой оценки лежит сценарий умеренного роста денежной массы на 7% г/г в 2021г., что соответствует ожиданиям ужесточения бюджетной политики через сокращение бюджетных расходов на 5% г/г и ожиданиям слабого роста розничных депозитов с учетом сохранения интереса населения к финансовым рынкам; кроме того, мы исходим из того, что Минфин приобретет порядка $20 млрд на валютном рынке в рамках бюджетного правила, что, на наш взгляд, выглядит реалистичным с учетом покупки $4 млрд в1К21.
Подход на основе динамики промпроизводства дает оценку на уровне 80 руб./$
Сильное смещение оценки равновесного курса рубля происходит в рамках модели, в основе которой лежит дифференциал промпроизводства.
– Ранее этот расчет давал ориентир справедливой стоимости рубля на уровне 75руб./$, сейчас он указывает на потенциал ослабления курса до 80 руб./$,что объясняется двумя факторами. Во-первых, значительное бюджетное стимулирование в США приводит к повышению прогнозов роста, и в данный момент рост ВВП США на 2021 г. ожидается на уровне 6,5%,по оценкам ФРС, в то время как амбициозный ориентир по росту российского ВВП от ЦБ РФ составляет3,0-4,0%. Во-вторых, конкурентоспособность российской экономики пострадала из-за недавнего скачка инфляции, и ослабление курса рубля выглядит необходимым компенсаторным механизмом для ее восстановления. Таким образом, этот подход говорит об ухудшении перспектив динамики курса рубля, проявившемся в последние кварталы
Равновесная стоимость рубля через паритет процентных ставок составляет 66 руб./$
Четвертый способ оценки равновесного курса рубля аналитиков Альфа-Банка основывается на анализе паритета процентных ставок.
– Логика этого индикатора указывает на то, что чем шире дифференциал реальных ставок, тем сильнее должен быть курс рубля. Исторически равновесный уровень дифференциала реальных процентных ставок с 2014 г. для России составлял примерно 4%, что соответствовало номинальной стоимости рубля на уровне 65 руб./$. Анализ чувствительности указывает на то, что отклонение на 1 п.п. паритета реальных процентных ставок приводит к отклонению курса рубля примерно на 1,7 руб./$ от равновесного уровня. Первоначально мы ожидали, что к концу 2021 года дифференциал реальных ставок не превысит 2%, и с учетом этого факта модель позволяла оценивать равновесный курс рубля на уровне 68руб/$. Однако теперь, учитывая более жесткую риторику ЦБ, можно предполагать, что дифференциал реальных ставок будет находиться на уровне 3% к концу этого года и, следовательно, справедливая стоимость рубля скорее составит 66руб./$. Следует, однако, помнить, что хотя ФРС не планирует менять свою процентную ставку в течение длительного времени, доходности КО США значительно выросли с конца прошлого года; в результате, равновесная стоимость рубля с учетом дифференциала рыночных ставок не показывает дополнительного потенциала укрепления, и по этой причине мы не склонны воспринимать оценку 66руб./$ как серьезный сигнал для разворота рынка.
Диапазон справедливой стоимости сместился от 70-75руб./$ к 70-80руб./$ на 2021 г.
Исходя из результатов четырех подходов к оценке курса рубля, за последние кварталы произошло смещение диапазона справедливой стоимости от 68-78 руб./$ к 66-80 руб./$, отмечают аналитики Альфа-Банка.
– На первый взгляд, это движение не является существенным, учитывая, что среднее значение обоих диапазонов находится на уровне 73руб./$. Тем не менее, из четырех моделей две, а именно, оценка курса через долю экспорта в ВВП, и оценка через дифференциал процентных ставок, не могут дать четкого сигнала на разворот рынка: отношение сырьевого экспорта к ВВП оценивается с использованием только годовых данных, тогда как оценка на основе дифференциала процентных ставок важна в случае значительной доли иностранного капитала в локальном финансовом рынке, что трудно считать релевантным для рынка РФ, где доля нерезидентов на рынке ОФЗ составляет лишь 23%. Две основные модели (на основе дифференциала промпроизводства и на основе монетарного подхода) являются более чувствительными к оперативной статистике и, таким образом, быстро отражают экономические изменения, важные для валютного рынка: прогноз по этим двум моделям оценки сместился от 70-75руб./$ к 70-80руб./$, подтверждая, что фундаментальные перспективы курса рубля с прошлого лета несколько ухудшились. В ответ на смещение диапазона справедливой стоимости мы немного понизили свой ориентир по курсу рубля на конец 2021 года с 75 руб./долл.до 76 руб./долл.
Санкционная тема в центре повестки
Учитывая результаты оценок справедливой стоимости курса рубля на основе четырех подходов, аналитики Альфа-Банка сохраняют осторожный прогноз по курсу рубля на этот год.
Читайте также:
– В повестке 2К21,как мы ожидаем, будут преобладать санкционные опасения: исходя из опыта предыдущего квартала, мы сомневаемся в том, что США введут санкции в ближайшее время, однако рынок, вероятно, по-прежнему будет сильно реагировать на санкционные новости. Наименее благоприятным моментом выглядит начало летнего сезона, когда возможное смягчение ограничений на международные путешествия и поездки может совпасть с усилением санкционных рисков, вызвав ослабление курса рубля от текущего уровня. На ландшафт 2П21,на наш взгляд, будут оказывать влияние опасения, связанные с ужесточением политики ФРС: тот факт, что к этому времени ЦБ уже может довести ставку до уровня 5,0%,говорит о том, что дальнейшая адаптация российского рынка к глобальной конъюнктуре будет в большей степени происходить через механизм обменного курса, а не через механизм ставки. Что касается внутрироссийской повестки, здесь особого внимания заслуживает курс правительства на бюджетную консолидацию: именно жесткость бюджетной политики является залогом сохранения курса в диапазоне 70-80руб./$. Однако существенный риск в будущем связан с тем, что из-за отставания российского экономического роста от роста мировой экономики российское правительство может быть вынуждено увеличить свои расходы, которые, в отличие от стимулов в развитых экономиках, приведут к ускорению оттока капитала. С другой стороны, эти риски выходят за рамки 2021 и будут учитываться при формировании прогнозов на 2022.
SIA.RU: Главное
