Ключевая ставка: ЦБ может взять паузу
ЦБ прервал цикл смягчения политики, сохранив ставку на уровне 11% в сентябре. 11 сентября ЦБ оставил ставку без изменений, прервав цикл смягчения монетарной политики, который проводил с января (снизив ставку с декабрьского максимума 17%) по август. Эта пауза разделила экономическое сообщество по вопросу следующего шага ЦБ: одни полагают, что ЦБ продолжит понижать ставку, другие ожидают ее повышения.
Повышение ставки не представляется реалистичным шагом. Мы сомневаемся, что глобальные риски смогут заставить ЦБ повысить ставку. Во-первых, резкий скачок ставки до 17% в декабре прошлого года сейчас выглядит малоэффективным: позитивный эффект этого шага на валютный рынок был минимальным. Во-вторых, сейчас ставка ЦБ в два раза превосходит 5,5% (уровень начала 2014 г.) и является одной из самых высоких на развивающихся рынках. В-третьих, не следует препятствовать ослаблению рубля, вызванному падением цены на нефть, так как оно должно отражать новое экономическое равновесие. Таким образом, мы считаем, что роль внешних факторов в монетарной политике ЦБ преувеличена.
Несколько факторов говорит против снижения ставки: инфляция все еще намного превышает ориентир 4%...Баланс внутренних инфляционных рисков более сложен, чем кажется на первый взгляд и несовместим со снижением ставки. Сейчас действительно ожидается замедление Инфляции до 7-8% в середине 2016г., однако ЦБ недавно повысил прогноз по инфляции на 2015-2016 гг., и сейчас ориентир 4%, представляется труднодостижимым. Таким образом, сохранение ставки на текущем уровне необходимо для сохранения доверия к ЦБ.
... ЦБ фондирует 15% кредитов банков против 5-10% в 2012 г... В августе задолженность банковского сектора перед ЦБ через валютное репо составляла $33 млрд, а через рублевые инструменты рефинансирования –4,3 трлн руб. Таким образом, ЦБ фондирует 15% кредитов банков. Снижение ставок будет целесообразным только в случае возврата этого уровня к 5-10%, как в 2012 году.
... сохраняется задача накопления резервов... Собственные резервы ЦБ покрывают всего 12 месяцев импорта; для их дальнейшего наращивания требуется улучшение капитального счета. За 8M15 чистый отток капитала из России составил $52 млрд–из них всего $30 млрд пошло на выплаты по внешнему долгу, вследствие чего
понижение ставки выглядит рискованным.
... повестки структурных реформ по-прежнему нет... Вопреки мнению реального сектора, понижение ставки не улучшит слабый тренд роста ВВП, причина которого, на наш взгляд, кроется в структурных ограничениях. Монетарное смягчение может принести плоды только если будет проводиться одновременно со структурными преобразованиями,
направленными на стимулирование инвестиций и /или решение проблемы демографических ограничений. Однако этих мер на повестке дня пока не видно
... и среднесрочная бюджетная политика может стать фактором риска для инфляции. Наконец, Россия вступает в электоральный цикл : парламентские выборы пройдут в сентябре 2016 г., президентские – в марте 2018 г. Хотя Минфин готовит жесткий проект бюджета, предусматривающий индексацию пенсий на 2016 г. ниже уровня инфляции, мы считаем, что социальные выплаты могут быть проиндексированы дополнительно, а это может негативно сказаться на инфляционном таргетировании в среднесрочной перспективе.
ЦБ следует сохранить ставку на уровне 11% минимум до конца этого года, а возможно и дольше, учитывая баланс инфляционных рисков. Баланс внутренних рисков для решения по ставке сейчас включает (1) высокую инфляцию 16% г/г, превосходящую ориентир 4%; (2) сильное присутствие ЦБ в банках (15%кредитного портфеля); (3) намерение накопить резервы (4) отсутствие повестки структурных реформ на правительственном уровне и (5) риск смягчения бюджетной политики в связи со вступлением в электоральный цикл. Все эти факторы указывают на то, что ЦБ не должен торопиться снижать ставку. В то же время повышение ставки не сможет абсорбировать глобальные шоки. В итоге мы считаем, что ЦБ долгое время не будет повышать ставку, сохранив ее на уровне 11%, как минимум до конца 2015 г., а возможно и дольше, то есть до момента заметного улучшения баланса рисков, которые мы привели выше.
Наталия Орлова, Главный экономист Альфа-Банка
Дмитрий Долгин, Старший аналитик Альфа-Банка
SIA.RU: Главное
