Обзор экономики: денежные рынки и валюта
Процентные ставки
Отток капиталов из развивающихся и из сырьевых рынков пока остановился
Резкое движение сырьевых и развивающихся рынков вниз, которое наблюдалось в последние 3-4 месяца, в октябре остановилось. Цены на нефть стабилизировались на уровне чуть ниже 80 долларов за баррель, одновременно произошла и стабилизация индекса MSCI. Ожидания по изменению политики ФРС, которое остается ключевым фактором для настроя рынка, сейчас отражается в основном в динамике облигационного и фондового индексов США: индекс S&P продолжает расти, в то время как цены облигационного рынка снижаются.
Улучшения в экономике США не вызывают сомнений: ВВП растет за счет роста частного потребления, дефицит бюджета сокращается, 30% создания новых рабочих мест обеспечено новыми технологиями по добычи сланцевого газа и нефти
В пользу дальнейшего снижения аппетита к риску говорит как последовательное ужесточение политики ФРС, так и собственно состояние американской экономики. ФРС в прошлом месяце закончила третий раунд количественного смягчения, и теперь объем ее баланса стабилизировался. И участники рынка, и ведущие мировые экономисты сходятся во мнении, что положение американской экономики за последний год значительно улучшилось. Общий объем ВВП США в 2014 году на 6% превысит докризисный уровень ВВП, в обрабатывающей промышленности фиксируется значительный рост, потребление домохозяйств в 2014 году растет на 2,9% против роста на 2,0% в 2013 году, а дефицит бюджета остается на уровне всего 5,7% ВВП, хотя в момент кризиса доходил до 10-11% ВВП. Основу для роста дает не только восстановление кредитной активности, но и инвестиции в новые технологии, в частности, в добычу сланцевого газа и нефти, о которых мы писали в предыдущем выпуске. По некоторым оценкам, развитие этого сектора обеспечивает около 30% роста занятости в США в последние годы.
Рынок труда в США улучшается, и аналитики теперь не исключают роста ставок уже в конце 1П15, а не через год
В связи с этим внимание рынка сейчас сосредоточено на решении о повышении ставки и на данных по безработице, которые играют ключевую роль в коммуникации ФРС с рынком. В частности, после вышедшей 7 ноября статистики по рынку труда, которая продемонстрировала создание 214 тыс. рабочих мест и снижение безработицы в октябре до 5,8% (минимального значения с 2008 года), рынок начал постепенно менять взгляд на перспективы повышения ставок. Если ранее консенсус-прогноз рынка ожидал повышения ставок в конце 2015 года, то уверенное восстановление рынка труда заставило некоторых аналитиков передвинуть ожидания роста ставок уже на второй квартал 2015 года
Академические эксперты сомневаются в устойчивости мирового роста: риски мировой дефляции возвращаются на повестку дня, геополитическая нестабильность растет – повышение ставок в США в такой ситуации не выглядит слишком убедительно
Однако взгляд рынка достаточно сильно расходится с мнением академических кругов, и это повод задуматься. Многие ведущие мировые экономисты, такие как Нуриэль Рубини, Лоуренс Саммерс, Барри Эйченгрин в последний месяц делились со своей аудиторией сомнениями по поводу устойчивости мирового роста в нынешней конфигурации, когда еврозона, Япония и развивающиеся рынки демонстрируют ухудшение показателей роста, и положительные новости приходят только из США. Такое расхождение в экономической ситуации дает повод для нескольких опасений. В первую очередь, опасения мировой дефляции опять вернулись на повестку дня. Даже если инфляционные риски в экономике США возрастают с ее восстановлением, импортируемая дефляция может значительно смягчить этот тренд. Во-вторых, ухудшение экономической ситуации вне США, само по себе, приводит к укреплению доллара. Капиталы перемещаются в доллар по ряду причин. Отчасти, опасаясь замедления экономики Китая, где вместо 7% роста теперь стоит готовиться к росту экономики всего на 5%. Отчасти, спасаясь от роста геополитической напряженности, которая затрагивает азиатский регион (в результате роста напряженности в Гонконге) и развивающуюся Европу (следствие геополитической эскалации между Россией и Украиной). Повышение ставок в США в такой ситуации выглядит не слишком необходимым (с учетом дефляционного сценария) и рискованным для собственно роста США (с учетом возможно слишком резкой реакции рынков и избыточного укрепления доллара).
Старение населения и высокая кредитная нагрузка означают, что уровень ставок будет оставаться низким и что ФРС может повысить ставки скорее позже, чем раньше
Подобные беспокойства созвучны с долгосрочным экономическим аргументом, о котором мы писали в предыдущих выпусках. Старение населения и высокий уровень долговой нагрузки приведут мировую экономику в условия роста нормы сбережений, который предопределяет сохранение довольно низких процентных ставок. Изменить ситуацию возможно лишь вызвав значительное ускорение инфляции, но центральные банки не могут этого достичь лишь силами монетарной политики. Для этого потребуется ослабление бюджетных политик, но многие страны-держатели сбережений – Германия, в первую очередь, – пока не согласны с такой перспективой. Для рынка в ближайшем будущем это означает, что вероятность повышения ставки в США переоценена, и есть все основания рассчитывать, что повышение ставок ФРС будет происходить не так быстро. В этом случае у рынков, возможно, будет потенциал восстановления на ближайшие месяцы, что может совпасть с сезонным предновогодним ралли.
Валютные курсы
Хотя ЕЦБ не может ускорить кредитование в ЕС, и его баланс не растет, ужесточение политики ФРС вывело пару доллар- евро на 1,25
Хотя политика ЕЦБ была эффективна для преодоления межбанковского кризиса 2008-2009 гг, ее возможности по запуску кредитного и экономического роста ограничены, и иллюстрацией этому служит ситуация в ЕС. Хотя ЕЦБ в последние месяцы значительно расширил инструментарий своей монетарной политики и проводит словесные интервенции для воздействия на рынок, по факту это почти не сказалось на динамике его баланса. Банки используют более дешевые средства для погашения предыдущих заимствований в ЕЦБ, но по-прежнему не направляют деньги в реальный сектор, по всей видимости, ориентируясь
на слабость спроса и, видимо, на ухудшение ситуации в реальном секторе. Тем не менее, расхождение в монетарных политиках ЕЦБ и ФРС главным образом за счет активных действий последней приводит к тому, что пара евро-доллар вышла на уровень 1,25. Динамика ее в посткризисный период позволяет говорить о достаточно устойчивом коридоре колебаний на уровне 1,20-1,40 – приближение доллара ближе к 1,2 не устраивает США, тогда как выход евро ближе 1,4 всегда становился как минимум предметом словесных интервенций ЕЦБ, который уже открыто беспокоится по поводу конкурентоспособности экономики в условиях такого крепкого евро. Сейчас пара приблизилась к уровням, которые достаточно дискомфортны для США и, возможно, негативно повлияют на перспективы их роста, что позволяет рассчитывать на возврат евро к уровню $1,3.
Валюты развивающихся стран ослабли в среднем на 30% в номинальном выражении с 2010 года и на 10% в реальном выражении, что создает риски для международной торговли
Значительные риски мировой рецессии, связанные с ростом неравенства, геополитической напряженностью, исчерпанием факторов роста в развитых странах, о которых мы упоминали в предыдущей секции, в целом сейчас создают риски того, что страны все больше внимания будут уделять состоянию их валютного курса, так как нестабильность их возрастет. Стабильные курсы были важны в условиях, когда мировые рынки становились все более интегрированными, и это позволяло привлекать капиталы из-за рубежа. В условиях, когда эти выгоды становятся все более призрачными, а цены поддержания стабильного курса (через повышение ставки) все выше, есть значительный риск того, что страны рано или поздно начнут смотреть на выгоды валютной политики через призму торгового, а не платежного баланса. В начале этого года мы упоминали концепцию Пола Кругмана, который считает сжатие торговых дефицитов важным риском для снижения спроса на мировые капиталы и, по сути, движением к сегментации мировых финансовых рынков. Валюты тех стран развивающихся рынков, где экономики с 2012-2013 гг. находятся на пороге стагнации, в среднем упали на 30% с уровня 2010 года в номинальном выражении и в реальном выражении ослабли на 10% (см. Илл. 6 и Илл. 7). Эти страны сделали ставку на улучшение своего счета текущих операций, т.е. очевидно, что их спрос на мировом рынке сокращается. В результате эта тенденция бьет по европейской экономике, которая, в отличие от США, не имеет устойчивых источников роста. Ее периферийные страны не могут стать источниками роста, а крупнейшие экономики – Франция и Германия – исчерпывают резервы по их поддержанию.
Темпы роста Китая рискуют замедлиться до 5% уже в ближайшие годы, в секторе недвижимости растут риски, жесткая посадка не очень вероятна, но замедление негативно скажется на всей мировой экономике
В свете этой концепции главный вызов для мировой экономики на данный момент – это ситуация в экономике Китая. До сих пор Китай поддерживал свою активную вовлеченность в международную торговлю, соглашаясь на значительное укрепление своего реального валютного курса (20% с конца 2010 года). Но теперь ситуация в стране меняется. МВФ прогнозирует снижение темпов роста Китая с 7,4% в этом году до 6,3% к 2020-му году, но, как мы отмечали ранее, многие эксперты обещают 5% рост уже в ближайшие годы. Замедление темпов инфляции свидетельствует об ослаблении спроса – в октябре она достигла пятилетнего минимума в 1,6% г/г. Ситуация на долговом рынке остается напряженной – количество публично торгуемых компаний в секторе недвижимости, у которых обязательства превышают размер капитала, увеличилось с 57 в 2007 году до 133 в 2014 при том, что составляет 40% от их общего числа. Чтобы избежать коллапса, в 37 из 70 регионов власти смягчили регулирование на рынке ипотечного кредитования. Центральный Банк Китая готовится к вливанию 200 млрд юаней (32 млрд долл.) в капитал 20 крупнейших банков, которые начинают испытывать проблемы в связи с увеличивающейся задолженностью на рынке недвижимости. Однако действия ЦБ не носят масштабного характера, а скорее напоминают точечные интервенции, то есть несопоставимы с программой количественного смягчения, во всяком случае, на данный момент. Многие эксперты полагают, что даже если благодаря этим действиям Китай сможет избежать жесткой посадки своей экономики, замедление темпов роста является неизбежным, что ухудшит экономическое положение многих стран, как поставщиков сырья, так и поставщиков оборудования. В таких условиях нестабильность валютных курсов как развитых, так и развивающихся стран является тем более вероятным следствием такой ситуации.
Россия: рубль в свободном плавании
Поддержка курса обошлась в 30 млрд долларов в октябре, ЦБ принял решение отпустить курс
Рост внешних рисков значительно повлиял и на ситуацию в России. Потеряв 30 млрд долларов на валютном рынке в октября и обнаружив крайне умеренную реакцию рынка на 1,5-процентное повышение ключевой ставки, ЦБ РФ в начале ноября принял принципиальное решение отпустить курс в свободное плавание, не дожидаясь 2015 года. Оно оставило участников рынка один на один со значительным числом факторов риска, которые будут влиять на курс и без привычных ориентиров в виде поддержки ЦБ. В такой ситуации принципиально важно структурировать взгляд на движение валюты и классифицировать факторы влияния на нее.
Слабый курс в России помогает сжать импорт, так что в 2015 страна может заработать 100 млрд долларов на текущем счете даже при нефти 90 дол/барр
Начнем с того, что фундаментально значение курса, к которому теперь рынок и будет стремиться на основе рыночных сил, зависит от состояния платежного баланса. И в результате девальвации валюты он во всех странах имеет тенденцию улучшаться. В России слабый рубль мало помогает экспорту, так как страна в основном экспортирует сырье, и объемы экспорта в этом сегменте не чувствительны к уровню валютного курса. Зато импорт в условиях слабого рубля сжимается значительно, так что рост положительного сальдо торгового баланса происходит исключительно через коррекцию импорта. Это значит, что если в этом году Россия заработает порядка 70 млрд долларов по текущему счету (аналог торгового баланса), то в 2015 году даже в условиях падающей нефти, его значение может быть порядка 100 млрд долларов (при нефти 90 долл/барр).
Платежи по внешнему долгу ниже запланированных, то есть частичное рефинансирование возможно
Нет причин и для истерии по поводу капитального счета. На данный момент рынок напуган мрачными прогнозами ЦБ по поводу того, что в декабре этого года российские эмитенты должны будут заплатить по своим внешним долгам 30 млрд долларов, а в 2015 году объем погашения основной части их внешнего долга составит порядка 100 млрд долларов. Но достаточно посмотреть на результаты 2014 года, чтобы увидеть, что опасность сильно преувеличена. В 3 квартале 2014 года российские банки и компании, согласно графику ЦБ, должны были заплатить по своим внешним долгам порядка 55 млрд долларов, но по факту из этой суммы заплатили только 16 млрд, а остальное смогли рефинансировать. Скорее всего, в 2015 году по внешнему долгу в действительности нужно будет платить 40-50 млрд долларов, это значит что положительного сальдо текущего счета будет вполне достаточно для финансирования этих выплат.
Отток капитала, не связанный с долгом, будет ограничен снижением прибылей и ростом внутренних ставок
Безусловно, потенциальным риском является отток национального капитала, то есть вывод средств, не связанный с погашением долговых обязательств. Но на этот канал тоже нужно смотреть трезво. Во-первых, желание конвертировать рублевый капитал в валюту зависит от доступности рублевых средств. В частности, низкие темпы роста сейчас ограничивают размер прибыльности реального сектора, что говорит о том, что у компаний и банков не так уж много своих средств, которые они могли бы конвертировать в отток капитала. Во-вторых, отток национального капитала имеет альтернативные издержки. Решение ЦБ значительно повысить процентные ставки, безусловно, будет тормозить склонность к конвертации средств в валюту и их выводу за рубеж. Наконец, сам по себе уровень курса также влияет на решение. Если с учетом отсутствующего роста экономики курс 30-35 рублей за доллар казался переоцененным, то по курсу 45-46 рублей за доллар покупать валюту уже рискованно. Совокупность всех указанных соображений говорит о том, что панические ожидания участников рынка, что курс рубля теперь так и будет двигаться к новым минимальным значениям, лишены экономического основания.
Фундаментальный курс рубля составляет около 40 рублей за доллар, но санкции и падающая нефть заставляют формировать дисконт к этому уровню
Истерия рынка сейчас связана с двумя факторами волатильности – снижением цены на нефть и санкциями. Но влияние падающей нефти имеет достаточно легко просчитываемое последствие. Изменение цены на нефть на 10 долларов за баррель приводит к коррекции фундаментального курса на 2 рубля к доллару. В середине лета 2014 года, когда нефть торговалась на уровне 115 долларов за баррель, курс рубля составлял 34 рубля за доллар. Ее падение до уровня 85 долларов за баррель означало, что ослабление рубля до 40 рублей к доллару фундаментально обосновано. Если рынок опасается, что курс может выйти на уровень 50 рублей к доллару, то это возможно при сценарии падения нефтяных цен до 40 долларов за баррель, что в теории возможно, но по факту выглядит крайне нереалистично. Почему вероятность этого мала? Потому что подобное падение происходило в 2008 году, когда мировые финансовые рынки были в кризисе, а часть развитых стран фиксировала значительное падение своих экономик. В нынешних условиях, когда мировые ЦБ продолжают монетарное ослабление, такой сценарий представляется более чем сомнительным. Пожалуй, единственный возможный вариант для его реализации – это глубокий кризис экономики Китая, но пока этот сценарий не является наиболее вероятным.
Рост ВВП на 0,8% за 9мес2014 – лучшая иллюстрация того, что несмотря на санкции ситуация в России не так уж плоха
То же самое касается санкций. Безусловно, их введение осложнило использование международных капиталов, на которые Россия опиралась. Но также следует признать, что внешний долг, который Россия наращивала в последние 5 лет, имел минимальное влияние на ее темпы роста. Во всяком случае, в последние два года инвестиции в стране снижались, несмотря на то, что внешний долг рос. Необходимость погашать внешний долг под давлением санкций в таких условиях является положительной для поддержания макроэкономической стабильности и будет иметь минимальные негативные последствия для роста. Собственно, статистика этого года отчасти демонстрирует этот парадокс – хотя настроения финансовых рынков панические, ВВП продолжает расти на 0,8% за 9 месяцев 2014 года, а за весь 2013 год вырос на 1,3% - незначительное отличие в цифрах.
Шансы на стабилизацию курса в 2015 году высоки
Вышесказанное означает, что после раунда 30-процентной девальвации, которую прошел рубль в этом году, стоит ждать, как минимум, стабилизации валютного рынка. Однако главный вопрос, которым стоит сейчас задаться, состоит в том, насколько продолжительной будет эта пауза, и на какие факторы нужно будет смотреть, чтобы прогнозировать дальнейшую динамику курса.
Но долгосрочная угроза стабильности рубля связана с отсутствием источников роста в экономике
Хотя в монетарном смысле курс формируется из платежного баланса, в фундаментальном смысле его компоненты определяются состоянием экономики. Если экономика растет быстро, она может привлекать капиталы и наращивать объемы экспорта. Если она растет медленно, то ее торговый баланс стагнирует. Для экономики, демонстрирующей низкие темпы роста, крайне важно поддерживать низкий уровень инфляции. В противном случае, потеря ее конкурентоспособности будет слишком быстрой, и это будет требовать регулярного ослабления валюты с целью восстановить привлекательность внутреннего производства.
Снижение инвестиций и стагнация численности населения – главные проблемы роста
Поэтому ключевым фактором для стабильности рубля с фундаментальной точки зрения является возможность ускорить рост экономики. К сожалению, на ближайшую перспективу 3-5 лет это не выглядит как наиболее вероятный сценарий. Нехватка трудовых ресурсов и низкое качество капитала говорят о том, что экономике не хватает производственных ресурсов. Пока нет качественных инвестиций и нет решения демографической проблемы, об ускорении роста нечего и думать. И пока нет даже намеков, что ситуация в этих аспектах меняется в более позитивном направлении.
Призыв ЦБ обеспечить низкую инфляцию вызван жизненной необходимостью, иначе будет новый раунд девальвации
Соответственно, не случайно ЦБ именно сейчас так настаивает на необходимости контролировать темпы инфляции. Низкая инфляция сейчас является главным залогом стабильного курса. 30-процентная девальвация этого года дает при инфляции в 9% в этом году и вероятно такой же в 2015 году дает еще некоторый запас прочности, но в 2016 году темп роста цен нужно будет снижать до 5-6%. Если этого не произойдет, то политика плавающего курса превратится в политику перманентной девальвации, что рано или поздно, убьет доверие к рублю как к валюте сбережений и вынудит возвращаться к прямому контролю за валютным рынком.
Рынок сейчас в панике, но она пройдет, и стабилизация курса более чем вероятна, но для его стабилизации в будущем нужна жесткая бюджетная и монетарная политики
Таким образом, подведем итоги. Ближайшая перспектива не выглядит ужасающей. Хотя рынок действительно потерял ориентир и боится самых фантастических сценариев ослабления курса (до 60 или 100 рублей к доллару – есть даже такие прогнозы), встроенные стабилизаторы экономики (сжатие объемов импорта и прибылей) позволяют рассчитывать на стабилизацию курса в 2015 году. Фундаментальный уровень при цене на нефть 90 долларов за баррель составляет 40 рублей к доллару, но с учетом нервозности рынка реалистичный диапазон колебаний курса будет на уровнях 40-45 рублей к доллару. Но в дальнейшем ситуация остается напряженной – для обеспечения стабильного курса нужно либо ускорять экономический рост, либо жестко контролировать инфляцию. Первое представляется маловероятным в свете структурных ограничений. Вторая опция возможна, но для ее достижения нужно, чтобы бюджет жестко контролировал рост социальных расходов, а ЦБ ограничил монетарную поддержку банковского сектора. Если правительство и денежные власти дадут гарантии такой политики, то это безусловно поддержит российскую валюту.
SIA.RU: Главное
