"Мне как сотруднику одного из таких банков хочется плакать". Глава Дойче Банка в России и СНГ Игорь Ложевский о невозврате из кризиса
-- Как воспринимать то, что происходит сейчас на рынках -- реакция на действия S&P, снизившего кредитный рейтинг США, или переоценка системы рисков?
-- Я не считаю, что происходящее на рынках как-то связано с действиями S&P. Коррекция началась до того, как агентство выпустило свою оценку. Ничего страшного с рейтингом США не произошло: как говорится, не S&P открывал Америку, не S&P ее будет закрывать.
-- Но действия S&P стали катализатором мощного обвала фондовых рынков?
-- Ни в коей мере. Это коррекция, которая, очевидно, должна была произойти. Всех интересует: это вторая волна кризиса? Новый кризис? На самом деле это тот же самый кризис, только с другой стороны.
-- Что пошло не так? И в чем была реальная причина кризиса 2008 года?
-- Причина -- длительная политика низких ставок. Со стороны прежде всего Федеральной резервной системы США. Поэтому кризис начался в Штатах. ФРС долгое время удерживала низкие ставки. Появилась волна дешевых денег. Тем же самым банкирам надо было что-то делать, куда-то их раздавать.
Все бегали за заемщиками и это приводило к снижению рыночных ставок по кредитам и либерализации стандартов кредитования. Потому что если кто-то не дал денег или предложил неконкурентные условия, появится другой, кто сделает предложение, соответствующее желаниям заемщика. Это привело к снижению стандартов. Концентрация такого рода рисков сформировалась в ипотечном сегменте, поскольку американская мечта всегда была связана с владением собственным домом, а сектор домостроительства являлся одним из драйверов внутреннего спроса в экономике США. В этом сегменте был самый высокий объем кредитования. Учитывая происходящую глобализацию, в последние двадцать лет появились инструменты секьюритизации активов. Как результат -- риски американской системы дистрибутировались по всему миру. Те же самые деривативы позволяли продавать риски, избавляясь от них в пользу тех, кто хотел на этом заработать. В какой-то момент это превысило критическую массу. Что сделали правительства? Запустили меры по выкупу долгов частного сектора. Надеялись, что если забрать оттуда лишний воздух, в реальном секторе начнется нормальное развитие, опять пойдет рост. Но это спровоцировало появление целой связки воздушных шаров. Как только один из шаров раздувался сверх меры, из него выкачивали воздух, который перемещался в другой шар. Сейчас, по моему мнению, чрезвычайно раздута система государственных суверенных долгов.
-- На последнем заседании ФРС США, которое было проведено уже после действий S&P, было заявлено, что меры количественного смягчения будут продолжены, а ставки будут оставаться низкими до 2013 года. Ряд экспертов счел эти меры опасными, поскольку регуляторы таким образом пытаются затушить пожар деньгами.
-- Есть такой способ пожаротушения: когда пожар распространяется в лесополосе, специально выжигают полосу, чтобы огонь не перекинулся дальше. Пожар затухает. Профессионалы считают, что Бен Бернанке принял верное решение. Продолжение мер количественного смягчения -- программа QE3 -- также оправдана. Европейский Центробанк поступает аналогичным образом, хотя не так активно и агрессивно, как США. Других мер нет. Можно было бы, например, поднять ставки и уменьшить количество денег в экономике. Но это уже проходили. В 1929-30 годах. Мир не мог выйти из глобальной рецессии. Если помните, в советской системе образования нас учили, что был кризис 1929 года, потом 1933, 1937-1938. На самом деле это все было продолжение одного и того же кризиса. И если бы не Вторая мировая война, поломавшая всю систему, неизвестно, чем бы завершилась Великая депрессия. Опыт изучения кризиса 30-х годов показал, что было сделано неправильно. Во-первых, неверным было то, что все страны проводили свою, независимую друг от друга политику, связанную с защитой локальных рынков. Это спровоцировало тарифные барьеры. Во-вторых, были резко подняты ставки, что привело к стагнации экономик. Оказалось, что выйти из кризиса невозможно. С одной стороны, невозможно торговать: тарифные барьеры. С другой -- дорогие внутренние ресурсы.
Есть еще один пример, которого все боятся: Япония. Там плохие долги, страна попала в дефляционную спираль. Для того чтобы этого избежать, центробанки печатают новые деньги. Потому что это самое страшное: если с кризисом, подобным Великой депрессии, понятно, как бороться,-- скоординированные меры, уменьшение ставок, отсутствие барьеров, то система преодоления японского кризиса не вполне очевидна. В Японии до сих пор дефляция: цены падают, ставки почти нулевые, но при этом балансы банков не расчищены, их утяжеляют проблемные кредиты, оставленные в loan books. При этом кредиты обслуживаются по ценам, которые были 20 лет назад.
Обсуждая меры для преодоления текущей ситуации, регуляторы пытаются избежать сценария Великой депрессии и японского кризиса. Действуют от противного: исходя из того, что делать нельзя.
-- Меры, принятые в 2008 году, пока невозможно оценить с точки зрения эффективности? Про них еще нельзя сказать: вот так делать не стоит?
-- Попытки сделать это были. Пока все происходит так, как предсказывал Бен Бернанке. Оживление экономики началось, причем стремительное. В начале кризиса все рассуждали, какой будет траектория восстановления экономики: в то, что реализуется V-recovery, мало кто верил. А именно это и произошло.
-- Невозможно отрицать, что происходящее в данный момент на рынках -- следствие этих мер. Разве это не индикатор их неправильности? Те, прежние пузыри, как вы сказали, переведены на новый уровень. Каким образом, сдуть эти пузыри? Ведь новые деньги -- это новый воздух?
-- На самом деле это немножко не так. Если бы в систему не поступили деньги, началось банкротство предприятий, миллионы людей оказались бы на улице. Следствие -- социальные волнения, сценарий Великой депрессии. А сейчас мы с вами имеем возможность просто сказать: "Это долговые проблемы такой-то страны". Чем суверенный долг отличается от любого другого долга? Тем, что у суверена всегда печатный станок в руках. Он может продолжать просто печатать деньги, которые со временем становятся нужны все меньше и меньше. Это позволяло в длительной перспективе снизить долговую нагрузку. Между тем у человека период жизни 70 лет, у корпорации, возможно, 150. А государство может жить и 500 лет. То есть совсем разный временной подход к решению той же самой проблемы.
-- Финансовый сектор страдает больше всего?
-- К сожалению да, потому что многие считают его наиболее уязвимым. Когда ведущие банки Америки и Европы торгуются меньше их капитала, мне как сотруднику одного из таких банков хочется плакать.
-- Возможен ли возврат ситуации на уровень 2008 года? Это возможно как-то предупредить?
-- Теоретически возврат на те уровни возможен. Но пока еще ситуация, на мой взгляд, поддается регулированию.
-- Почему последние недели на фондовых рынках сопровождаются такой волатильностью? Перед банкротством Lehman Brothers в 2008 году была похожая ситуация.
-- Да, перед Lehman была сильнейшая волатильность. Период резких колебаний всегда предсказывает, что что-то происходит. Но это "что-то" может трансформироваться как в плюс, так и в минус. Возможно, произойдет разрыв. Как тогда с Lehman. Период высокой волатильности -- один из хороших предупреждающих факторов, сигнализирующих о смене долгосрочного тренда. Что происходит сейчас -- кризис или коррекция? Кризис -- это резкое и долгосрочное изменение тренда, коррекция -- это краткосрочное изменение тренда. Сигнал обоих явлений -- повышенная волатильность. С моей точки зрения, мы наблюдаем коррекцию. Она продолжает кризис 2008 года. Посмотрим, к чему приведет нынешняя волатильность: к разрыву некоего нарыва или к стабилизации. Всегда есть фактор неопределенности: предсказать то, что произойдет, никто не в состоянии.
-- Стимулирующие меры приводят к изменению стоимости валют. В частности, доллар, который, являясь резервной валютой, несет риск обесценения. Когда дискуссии о необходимости введения новой резервной валюты станут оправданными?
-- Я помню, в России в 1990-х годах велись разговоры о том, не ввести ли золотой рубль. Сейчас ситуация схожая. Все заключается в том, что нужна какая-то точка отсчета. Не важно, как она называется -- доллар, евро или что-то еще. Главное, эта reference point должна быть всеми принята.
-- Так же как и ее цена.
-- Цена измеряется в чем-то. Если есть единица, в которой все измеряется, то в чем мерить эту базовую единицу? Изначально тот же самый доллар имел эквивалент в золоте. Потом эта связь была нарушена. Возврат к золотому стандарту --одна из идей, которая постоянно дебатируется.
-- Почему тогда проблема с госдолгом США казалась столь острой, обсуждалась угроза дефолта? Информационные спекуляции?
-- Все понимают, что политическая система не позволит США быстро сократить, например, военные расходы. Хотя есть пример 1990-х, когда к власти пришел Билл Клинтон: был бюджетный дефицит, правда, не такой значительный, но по тем временам он казался огромным. В 2000-х, когда Клинтон уходил, мы наблюдали профицит бюджета. В период президентства Буша-младшего был профицитный бюджет. После его первого срока уже был дефицит. Это свидетельствует о том, что размеры американской экономики позволяют очень быстро манипулировать бюджетной политикой. Если бы политическая система США позволила мгновенно выйти из военных историй, нынешние проблемы удалось бы преодолеть. Для меня неочевидно, почему США не могут просто объявить о завершении всех кампаний и уйти из Ирака или Афганистана.
-- Как российский рынок может почувствовать новую волну кризиса? В 2008 возник коллапс на рынке репо, банкротства в финансовой системе, долговые проблемы, корпоративные. В чем возможны нынешние проявления?
-- У США есть запас прочности: да, там наблюдается небольшой спад роста, но если сейчас начнется реализация QE3, сценарий будет другой. Да, со стороны США и Китая падает фундаментальный спрос на основные статьи российского экспорта. Но с другой стороны, технический фактор дешевых денег будет поддерживать цены на достаточном уровне. Опасность для России заключается не только в этом, но и в системе контроля госрасходов. В ближайшие полгода выборы, и если в данной ситуации государство решит еще чего-то пообещать, построить, увеличить на фоне падения экспортных цен, будет проблема. Увеличение расходов бюджета как раз и может спровоцировать сложности. Вопрос еще в том, на каком уровне нефтяных цен сбалансирован бюджет. Раньше это были $60 за баррель, а сейчас, судя по тому, что пишут в СМИ, чуть ли не на $110.
-- Из-за отсутствия генерации точек экономического роста в той же банковской системе накапливается излишняя ликвидность, которую банки при наступлении определенных рисков могут размещать, например, на валютном рынке. Как это было в 2008 году.
-- Это правда: избыточная ликвидность выливается на валютный рынок и рынок ценных бумаг. В 2008 году проблема была в том, что стали прерываться связи на межбанковском рынке. Сейчас ликвидности достаточно: даже если кто-то там и попытался уменьшить лимиты на контрагентов, все равно не возникает проблем с исполнением обязательств. И государство всех успокоило, сказав, что в случае необходимости ликвидность будет предоставлена в достаточном объеме. И это правильно, потому что коллапс, как в 2008 году, никому не нужен. В этот раз государство поступает умнее: оно не защищает курс рубля, позволяя ему довольно широкие колебания. В 2008 году, например, банки просили: сконструируйте нам бумаги с повышенной доходностью. Инвестбанки предложили деривативы на ипотеку и другие производные инструменты. Их раскупали из-за высокой доходности. А потом все рухнуло. Крайними оказались инвестбанки, которых назвали обманщиками. Но ведь коммерческие банки стояли в очередях, чтобы купить эти риски, они умоляли продать им их. Это глобальная проблема, но все упирается в предыдущий длительный период низких ставок, когда в систему было накачано много денег, объем которых не соответствовал уровню реального спроса в экономике.
-- Но получается, что нынешняя ситуация хуже?
-- Она та же самая.
-- Денег-то больше, а спрос -- еще ниже, чем был.
-- Денег было много, теперь -- еще чуть больше. Было плохо, стало чуть хуже. Еще та экономика была не в состоянии переработать объем финансовых вливаний. Из-за этого кризис и случился.
Обвал фондовых рынков после снижения кредитного рейтинга США агентством Standard & Poor`s был глубоким, но непродолжительным. Первоначальная реакция регуляторов и участников финансовых рынков была оборонительной: первые заявили о готовности, как и в 2008 году, залить огонь деньгами, вторые поспешно вывели средства в защитные активы, что привело к падению фондовых индикаторов по всему миру. Какие последствия могут быть у происходящего на рынках, существуют ли действенные меры по предотвращению нового коллапса и что это — очередной кризис, глобальная переоценка системы рисков или угроза дефолтов крупнейших экономик мира, "Ъ" попытался выяснить у тех, чье мнение влияет на происходящее в финансовом секторе. Серию публикаций отрывает дискуссия с главой Дойче Банка в России и СНГ ИГОРЕМ ЛОЖЕВСКИМ.
-- Как воспринимать то, что происходит сейчас на рынках -- реакция на действия S&P, снизившего кредитный рейтинг США, или переоценка системы рисков?
-- Я не считаю, что происходящее на рынках как-то связано с действиями S&P. Коррекция началась до того, как агентство выпустило свою оценку. Ничего страшного с рейтингом США не произошло: как говорится, не S&P открывал Америку, не S&P ее будет закрывать.
-- Но действия S&P стали катализатором мощного обвала фондовых рынков?
-- Ни в коей мере. Это коррекция, которая, очевидно, должна была произойти. Всех интересует: это вторая волна кризиса? Новый кризис? На самом деле это тот же самый кризис, только с другой стороны.
-- Что пошло не так? И в чем была реальная причина кризиса 2008 года?
-- Причина -- длительная политика низких ставок. Со стороны прежде всего Федеральной резервной системы США. Поэтому кризис начался в Штатах. ФРС долгое время удерживала низкие ставки. Появилась волна дешевых денег. Тем же самым банкирам надо было что-то делать, куда-то их раздавать.
Все бегали за заемщиками и это приводило к снижению рыночных ставок по кредитам и либерализации стандартов кредитования. Потому что если кто-то не дал денег или предложил неконкурентные условия, появится другой, кто сделает предложение, соответствующее желаниям заемщика. Это привело к снижению стандартов. Концентрация такого рода рисков сформировалась в ипотечном сегменте, поскольку американская мечта всегда была связана с владением собственным домом, а сектор домостроительства являлся одним из драйверов внутреннего спроса в экономике США. В этом сегменте был самый высокий объем кредитования. Учитывая происходящую глобализацию, в последние двадцать лет появились инструменты секьюритизации активов. Как результат -- риски американской системы дистрибутировались по всему миру. Те же самые деривативы позволяли продавать риски, избавляясь от них в пользу тех, кто хотел на этом заработать. В какой-то момент это превысило критическую массу. Что сделали правительства? Запустили меры по выкупу долгов частного сектора. Надеялись, что если забрать оттуда лишний воздух, в реальном секторе начнется нормальное развитие, опять пойдет рост. Но это спровоцировало появление целой связки воздушных шаров. Как только один из шаров раздувался сверх меры, из него выкачивали воздух, который перемещался в другой шар. Сейчас, по моему мнению, чрезвычайно раздута система государственных суверенных долгов.
-- На последнем заседании ФРС США, которое было проведено уже после действий S&P, было заявлено, что меры количественного смягчения будут продолжены, а ставки будут оставаться низкими до 2013 года. Ряд экспертов счел эти меры опасными, поскольку регуляторы таким образом пытаются затушить пожар деньгами.
-- Есть такой способ пожаротушения: когда пожар распространяется в лесополосе, специально выжигают полосу, чтобы огонь не перекинулся дальше. Пожар затухает. Профессионалы считают, что Бен Бернанке принял верное решение. Продолжение мер количественного смягчения -- программа QE3 -- также оправдана. Европейский Центробанк поступает аналогичным образом, хотя не так активно и агрессивно, как США. Других мер нет. Можно было бы, например, поднять ставки и уменьшить количество денег в экономике. Но это уже проходили. В 1929-30 годах. Мир не мог выйти из глобальной рецессии. Если помните, в советской системе образования нас учили, что был кризис 1929 года, потом 1933, 1937-1938. На самом деле это все было продолжение одного и того же кризиса. И если бы не Вторая мировая война, поломавшая всю систему, неизвестно, чем бы завершилась Великая депрессия. Опыт изучения кризиса 30-х годов показал, что было сделано неправильно. Во-первых, неверным было то, что все страны проводили свою, независимую друг от друга политику, связанную с защитой локальных рынков. Это спровоцировало тарифные барьеры. Во-вторых, были резко подняты ставки, что привело к стагнации экономик. Оказалось, что выйти из кризиса невозможно. С одной стороны, невозможно торговать: тарифные барьеры. С другой -- дорогие внутренние ресурсы.
Есть еще один пример, которого все боятся: Япония. Там плохие долги, страна попала в дефляционную спираль. Для того чтобы этого избежать, центробанки печатают новые деньги. Потому что это самое страшное: если с кризисом, подобным Великой депрессии, понятно, как бороться,-- скоординированные меры, уменьшение ставок, отсутствие барьеров, то система преодоления японского кризиса не вполне очевидна. В Японии до сих пор дефляция: цены падают, ставки почти нулевые, но при этом балансы банков не расчищены, их утяжеляют проблемные кредиты, оставленные в loan books. При этом кредиты обслуживаются по ценам, которые были 20 лет назад.
Обсуждая меры для преодоления текущей ситуации, регуляторы пытаются избежать сценария Великой депрессии и японского кризиса. Действуют от противного: исходя из того, что делать нельзя.
-- Меры, принятые в 2008 году, пока невозможно оценить с точки зрения эффективности? Про них еще нельзя сказать: вот так делать не стоит?
-- Попытки сделать это были. Пока все происходит так, как предсказывал Бен Бернанке. Оживление экономики началось, причем стремительное. В начале кризиса все рассуждали, какой будет траектория восстановления экономики: в то, что реализуется V-recovery, мало кто верил. А именно это и произошло.
-- Невозможно отрицать, что происходящее в данный момент на рынках -- следствие этих мер. Разве это не индикатор их неправильности? Те, прежние пузыри, как вы сказали, переведены на новый уровень. Каким образом, сдуть эти пузыри? Ведь новые деньги -- это новый воздух?
-- На самом деле это немножко не так. Если бы в систему не поступили деньги, началось банкротство предприятий, миллионы людей оказались бы на улице. Следствие -- социальные волнения, сценарий Великой депрессии. А сейчас мы с вами имеем возможность просто сказать: "Это долговые проблемы такой-то страны". Чем суверенный долг отличается от любого другого долга? Тем, что у суверена всегда печатный станок в руках. Он может продолжать просто печатать деньги, которые со временем становятся нужны все меньше и меньше. Это позволяло в длительной перспективе снизить долговую нагрузку. Между тем у человека период жизни 70 лет, у корпорации, возможно, 150. А государство может жить и 500 лет. То есть совсем разный временной подход к решению той же самой проблемы.
-- Финансовый сектор страдает больше всего?
-- К сожалению да, потому что многие считают его наиболее уязвимым. Когда ведущие банки Америки и Европы торгуются меньше их капитала, мне как сотруднику одного из таких банков хочется плакать.
-- Возможен ли возврат ситуации на уровень 2008 года? Это возможно как-то предупредить?
-- Теоретически возврат на те уровни возможен. Но пока еще ситуация, на мой взгляд, поддается регулированию.
-- Почему последние недели на фондовых рынках сопровождаются такой волатильностью? Перед банкротством Lehman Brothers в 2008 году была похожая ситуация.
-- Да, перед Lehman была сильнейшая волатильность. Период резких колебаний всегда предсказывает, что что-то происходит. Но это "что-то" может трансформироваться как в плюс, так и в минус. Возможно, произойдет разрыв. Как тогда с Lehman. Период высокой волатильности -- один из хороших предупреждающих факторов, сигнализирующих о смене долгосрочного тренда. Что происходит сейчас -- кризис или коррекция? Кризис -- это резкое и долгосрочное изменение тренда, коррекция -- это краткосрочное изменение тренда. Сигнал обоих явлений -- повышенная волатильность. С моей точки зрения, мы наблюдаем коррекцию. Она продолжает кризис 2008 года. Посмотрим, к чему приведет нынешняя волатильность: к разрыву некоего нарыва или к стабилизации. Всегда есть фактор неопределенности: предсказать то, что произойдет, никто не в состоянии.
-- Стимулирующие меры приводят к изменению стоимости валют. В частности, доллар, который, являясь резервной валютой, несет риск обесценения. Когда дискуссии о необходимости введения новой резервной валюты станут оправданными?
-- Я помню, в России в 1990-х годах велись разговоры о том, не ввести ли золотой рубль. Сейчас ситуация схожая. Все заключается в том, что нужна какая-то точка отсчета. Не важно, как она называется -- доллар, евро или что-то еще. Главное, эта reference point должна быть всеми принята.
-- Так же как и ее цена.
-- Цена измеряется в чем-то. Если есть единица, в которой все измеряется, то в чем мерить эту базовую единицу? Изначально тот же самый доллар имел эквивалент в золоте. Потом эта связь была нарушена. Возврат к золотому стандарту --одна из идей, которая постоянно дебатируется.
-- Почему тогда проблема с госдолгом США казалась столь острой, обсуждалась угроза дефолта? Информационные спекуляции?
-- Все понимают, что политическая система не позволит США быстро сократить, например, военные расходы. Хотя есть пример 1990-х, когда к власти пришел Билл Клинтон: был бюджетный дефицит, правда, не такой значительный, но по тем временам он казался огромным. В 2000-х, когда Клинтон уходил, мы наблюдали профицит бюджета. В период президентства Буша-младшего был профицитный бюджет. После его первого срока уже был дефицит. Это свидетельствует о том, что размеры американской экономики позволяют очень быстро манипулировать бюджетной политикой. Если бы политическая система США позволила мгновенно выйти из военных историй, нынешние проблемы удалось бы преодолеть. Для меня неочевидно, почему США не могут просто объявить о завершении всех кампаний и уйти из Ирака или Афганистана.
-- Как российский рынок может почувствовать новую волну кризиса? В 2008 возник коллапс на рынке репо, банкротства в финансовой системе, долговые проблемы, корпоративные. В чем возможны нынешние проявления?
-- У США есть запас прочности: да, там наблюдается небольшой спад роста, но если сейчас начнется реализация QE3, сценарий будет другой. Да, со стороны США и Китая падает фундаментальный спрос на основные статьи российского экспорта. Но с другой стороны, технический фактор дешевых денег будет поддерживать цены на достаточном уровне. Опасность для России заключается не только в этом, но и в системе контроля госрасходов. В ближайшие полгода выборы, и если в данной ситуации государство решит еще чего-то пообещать, построить, увеличить на фоне падения экспортных цен, будет проблема. Увеличение расходов бюджета как раз и может спровоцировать сложности. Вопрос еще в том, на каком уровне нефтяных цен сбалансирован бюджет. Раньше это были $60 за баррель, а сейчас, судя по тому, что пишут в СМИ, чуть ли не на $110.
-- Из-за отсутствия генерации точек экономического роста в той же банковской системе накапливается излишняя ликвидность, которую банки при наступлении определенных рисков могут размещать, например, на валютном рынке. Как это было в 2008 году.
-- Это правда: избыточная ликвидность выливается на валютный рынок и рынок ценных бумаг. В 2008 году проблема была в том, что стали прерываться связи на межбанковском рынке. Сейчас ликвидности достаточно: даже если кто-то там и попытался уменьшить лимиты на контрагентов, все равно не возникает проблем с исполнением обязательств. И государство всех успокоило, сказав, что в случае необходимости ликвидность будет предоставлена в достаточном объеме. И это правильно, потому что коллапс, как в 2008 году, никому не нужен. В этот раз государство поступает умнее: оно не защищает курс рубля, позволяя ему довольно широкие колебания. В 2008 году, например, банки просили: сконструируйте нам бумаги с повышенной доходностью. Инвестбанки предложили деривативы на ипотеку и другие производные инструменты. Их раскупали из-за высокой доходности. А потом все рухнуло. Крайними оказались инвестбанки, которых назвали обманщиками. Но ведь коммерческие банки стояли в очередях, чтобы купить эти риски, они умоляли продать им их. Это глобальная проблема, но все упирается в предыдущий длительный период низких ставок, когда в систему было накачано много денег, объем которых не соответствовал уровню реального спроса в экономике.
-- Но получается, что нынешняя ситуация хуже?
-- Она та же самая.
-- Денег-то больше, а спрос -- еще ниже, чем был.
-- Денег было много, теперь -- еще чуть больше. Было плохо, стало чуть хуже. Еще та экономика была не в состоянии переработать объем финансовых вливаний. Из-за этого кризис и случился.
SIA.RU: Главное
