Freedom Global: Транснефть остается недооцененной дивидендной историей

Владимир Чернов, аналитик Freedom Global

Транснефть опубликовала достаточно устойчивые финансовые результаты за первое полугодие, хотя давление растущих расходов стало заметнее. Выручка увеличилась на 2,9% г/г, до 740,1 млрд руб., при этом операционные расходы без учета амортизации выросли значительно быстрее — на 8,1% г/г, до 445,2 млрд. В результате EBITDA снизилась на 4,1% г/г, до 294,9 млрд руб., а рентабельность по EBITDA сократилась примерно до 39,8% с 42,8% годом ранее. Операционная прибыль уменьшилась на 4,3% г/г, до 180,3 млрд руб., чистая прибыль группы уменьшилась на 2,7% г/г, до 157,2 млрд, а прибыль, относящаяся к ее акционерам, составила 148,3 млрд руб. против 153,4 млрд годом ранее. При этом за второй квартал этот показатель увеличился с прошлогодних 77,2 млрд до 80,2 млрд руб.

Таким образом, отчетность можно оценить нейтрально-позитивно. Основной бизнес остается очень устойчивым, выручка продолжает расти, но повышение расходов пока съедает большую часть этого роста. Это хорошо видно и по EBITDA, которая снижается второй квартал подряд в годовом выражении. С другой стороны, финансовое положение компании остается одним из самых сильных в российском нефтегазовом секторе. На конец июня кредиты и займы составляли всего 157,4 млрд руб., тогда как денежных средств было 122,4 млрд, а еще 320,1 млрд руб. находилось на депозитах. То есть даже без учета других финансовых активов Транснефть сохраняет чистую денежную позицию примерно в 285 млрд руб.

Отдельно стоит обратить внимание на НМТП, контрольный пакет которого принадлежит Транснефти. У самого Новороссийского морского торгового порта результаты получились неоднозначными. Выручка за первое полугодие выросла на 2,6% г/г, до 39,7 млрд руб., однако операционная прибыль до амортизации снизилась на 8,4% г/г, до 27,4 млрд руб., а операционная прибыль на 9,2% г/г, до 24,3 млрд. Это означает снижение операционной рентабельности, ведь расходы без учета амортизации выросли с 8,8 млрд до 12,3 млрд руб. В частности, расходы на персонал увеличились почти на 40%, а затраты на топливо повысились почти в четыре раза.

При этом чистая прибыль НМТП выросла на 8,3% г/г, до 23,3 млрд руб. Этот результат поддержало сокращение убытка от курсовых разниц с прошлогодних 3,1 млрд до 115 млн руб., а также снижение налога на прибыль. Поэтому, как и в случае с самой Транснефтью, рост итоговой прибыли выглядит лучше динамики операционного бизнеса. Кроме того, НМТП почти вдвое увеличил капитальные затраты, достигшие 15,1 млрд руб. Его операционный денежный поток снизился с 22,1 млрд до 16,6 млрд. При этом баланс порта остается очень сильным, денежные средства и депозиты превышают 82 млрд руб. при долге около 31 млрд.

Для Транснефти отчет НМТП также выглядит умеренно позитивно. По нашей оценке, экономическая доля Транснефти в чистой прибыли НМТП за полугодие составляет около 14 млрд руб., то есть почти 10% прибыли, относящейся к акционерам самой Транснефти. Но важно понимать, что показатели НМТП уже входят в консолидированную отчетность группы и отдельно прибавлять эти 14 млрд нельзя. Зато сильный баланс НМТП и его дивиденды поддерживают денежные потоки внутри группы. НМТП объявил за период дивиденды в размере 1,14 руб. на акцию, или около 21,2 млрд руб. На долю Транснефти из этой суммы приходится примерно 12,8 млрд руб. В консолидированной отчетности внутригрупповой дивиденд исключается, однако для ликвидности головной структуры и ее собственной способности платить дивиденды это все равно позитивный фактор.

На 2026 год мы ожидаем EBITDA Транснефти примерно на уровне 575 млрд руб. Консервативный сценарий предполагает 550–560 млрд, оптимистичный — около 600–610 млрд руб. Для сравнения: по итогам 2025 года EBITDA составила около 585 млрд руб. Здесь я бы пока не закладывал сильного ускорения, ведь в первом полугодии EBITDA снизилась на 4% г/г, а рост расходов остается выше роста выручки. Вместе с тем тарифный характер значительной части бизнеса делает результаты достаточно предсказуемыми, поэтому сильного падения операционной прибыли мы также не ожидаем. Чистую прибыль, относящуюся к акционерам, по итогам года я бы сейчас оценивал примерно в 290–300 млрд руб. Для этого во втором полугодии компании достаточно показать результат примерно на уровне первого, что на текущей динамике выглядит реалистично.

По текущей цене около акции капитализация Транснефти составляет примерно 745 млрд руб., если оценивать весь акционерный капитал по цене торгуемых привилегированных акций. С учетом чистой денежной позиции стоимость бизнеса получается около 460 млрд руб. EV/EBITDA по итогам 2025-го составляет примерно 0,8х. Эта оценка сохранится при повышении EBITDA до 575 млрд руб. по итогам текущего года. Это чрезвычайно низкая оценка для компании с практически отсутствующей долговой нагрузкой и устойчивыми денежными потоками.

При капитализации около 745 млрд руб. и прибыли, относящейся к акционерам Транснефти, в размере около 226 млрд руб. по итогам 2025 года P/E составляет примерно 3,3х. На нашем прогнозе прибыли около 295 млрд руб. за 2026 год мультипликатор снижается до примерно 2,5х. Даже с учетом этого акции выглядят недооцененными.

Дивидендная история Транснефти остается главным аргументом в пользу покупки ее бумаг. За 2025 год Транснефть выплатила 204,17 руб. на акцию, или около 148 млрд руб. совокупно. Если прибыль акционеров по итогам 2026 года составит около 290–300 млрд руб. и компания распределит между ними около половины прибыли, или 200–210 руб. на каждую бумагу. При текущей цене это соответствует доходности примерно 19,5–20,5%. Здесь дополнительной поддержкой как раз выступают сильные денежные позиции самой Транснефти и НМТП.

Подтверждаем целевую цену по акции Транснефти на уровне 1600 руб., рейтинг — «покупать» (не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией). При достижении таргета компания оценивалась бы примерно в 1,5х EV/EBITDA 2026E и приблизительно в 4х P/E. Для бизнеса с такой устойчивостью, чистой денежной позицией и дивидендной доходностью выглядит вполне умеренно. Помешать росту котировок ценных бумаг компании может дальнейший рост расходов, снижение объемов транспортировки нефти, новые санкционные ограничения и возможные внеплановые капитальные затраты.