Вопрос "Почему?" сегодня является, пожалуй, самым актуальным и важным. Почему повышение Центробанком ключевой ставки до 17% не привело новых вкладчиков? Почему регулятору не стоит идти на снижение ставки? Почему девальвация рубля не смогла поддержать экспортеров? Своим мнением поделились аналитики Альфа-Банка.
Процентные ставки и валюты
Движение в качество продолжается, из фондовых индексов капиталы идут в облигационные рынки
Последний месяц оказался богатым неожиданными событиями, которые продолжают стимулировать бегство капиталов в качественные активы. Мировые фондовые индексы находятся под некоторым давлением, тогда как облигационные рынки – как развитых, так и развивающихся стран выглядят в глазах инвесторами привлекательными. Исключением стала Германия, которая как ядро еврозоны испытывает приток к капитала как на фондовый, так и на облигационный рынки. Это связано с тем, что если раньше центром экономических новостей были США, то сейчас влияющие на рынок новости приходят в основном из Европы.
22 января ЕЦБ должен объявить о политике монетарного ослабления: либо Драги делегирует выкуп облигаций национальным банкам, либо будет централизованно выкупать облигации – вторая опция обострит разговоры о развале еврозоны
Дефляция в европейских странах, которая по итогам декабря оказалась более значительной, чем ожидал рынок, что заставляет ЕЦБ перейти к политике монетарного ослабления по аналогии с политикой, ранее реализованной ФРС. Рынки ожидают, что 22 января Марио Драги объявит детали выкупа программы выкупа облигаций: задача ЕЦБ выглядит гораздо более сложной, чем вызовы, с которыми столкнулась ФРС. Если ЕЦБ будет реализовать выкуп напрямую, то такой подход будет в большей степени играть на руку Германии, являющейся основной экономикой еврозоны, так как прибыли от политики монетарного ослабления будут пропорциональны размеру долгового рынка. Но если ЕЦБ делегирует реализацию программы монетарного ослабления национальным центральным банкам, то ситуация будет диаметрально противоположной, и выгоды могут быть более ощутимыми для некрупных стран типа Испании, Португалии или Греции. Сложность задачи заключается в том, что стремление к монетарной и бюджетной унификации в рамках еврозоны заставляет ЕЦБ оставаться центром принятия решений, в то время как именно такая стратегия может обострить вопрос о выходе ряда стран из еврозоны, который снова появился на повестке дня. Давая странам больше полномочий, ЕЦБ восстановит их интерес оставаться в зоне евро, но разрушит веру рынков в унификацию монетарного и фискального пространства еврозоны.
В Греции на выборах лидирует сепаратистки настроенная партия Сириза, что создает давление на ЕЦБ; но пока мы считаем, что заявления о выходе из зоны евро носят чисто политический характер.
Отчасти, к решению позволить выкуп облигаций через национальные центральные банки ЕЦБ может толкать политическая ситуация в Греции. В следующее воскресенье, 25 января в этой стране состоятся парламентские выборы, в которых предварительные опросы отдают первенство радикальной партии «Сириза». Согласно опросам, «Сириза» может получить 27-31% голосов, в то время как правящие консерваторы могут получить от 23% до 28% голосов. Согласно комментариям лидеров «Сиризы», приоритетной задачей для ее представителей в случае победы будет добиться изменения условий долговых договоренностей Греции с кредиторами. Как и в случае прошлого обострения отношений Греции с МВФ и Германией, мы считаем, что выход из еврозоны будет для страны большей проблемой, нежели обслуживание долговых обязательств, поэтому даже в случае прихода «Сиризы» к власти мы не рассматриваем развал еврозоны как очень вероятный сценарий, тем более что Марио Драги уже дал понять, что в этом случае страна лишится внешней финансовой помощи.
Пример Швейцарии показывает, что политика ЕЦБ стимулирует недовольство сильных, а не слабых экономик –15 января Швейцария отказалась от привязки франка к евро из-за опасений последствий монетарного ослабления ЕЦБ
Выход Греции из еврозоны выглядит тем менее вероятным, что 15 января Швейцария приняла решение отвязать курс своей валюты от евро, хотя в предыдущие три года поддерживала курс франка около фиксированного уровня 1,2 к европейской валюте. Это говорит о том, что политика ослабления евро выталкивает из зоны евро не проблемные страны, а наоборот, наиболее успешные экономики. Хотя Швейцария не была частью зоны евро в прямом смысле, ее действия могут служить ориентиром для того, чтобы представить себе ситуацию в наиболее успешных экономиках Европы. Слабость евро создает избыточный спрос на активы этих стран, что в случае Швейцарии транслировалось в избыточный рост ее резервов и накопление вложений в европейские ценные бумаги, соответственно. Теперь, когда ЕЦБ перешел к политике монетарного ослабления, эти вложения выглядят более рискованными – именно поэтому в Швейцарии несколько месяцев назад был инициирован референдум по поводу увеличения доли золота в структуре ее золотовалютных резервов. Референдум провалился, но под давлением общественного мнения Банк Швейцарии принял решение отпустить курс в свободное плавание для снижения своей зависимости от вложений в слабеющую европейскую валюту, что уже привело к значительному укреплению швейцарского франка. Другим важным выводом из этого опыта является тот факт, что в случае выхода из евро зоны евро слабых экономик курс евро может значительно окрепнуть.
Решение Швейцарии показало, что политика управления ожиданиями уходит в прошлое и что лучший способ спасти капиталы – инвестировать в надежные активы
Тем не менее, у решения банка Швейцарии есть и обратная сторона.
Рынки оказались глубоко шокированы тем, что его руководство,по сути,
отошло от политики прозрачности и управления ожиданиями, которые последние 20 лет были мантрой как развитых стран, так и развивающихся рынков.
Это тем более должно уверить рынки в том, что теперь все возможно, и что лучший способ избежать потерь – это инвестировать в наименее рискованные активы. Именно поэтому возврат капиталов в развивающиеся рынки в ближайшее время выглядит маловероятным, и главным вопросом 2015 года будет не столько перетекание капиталов из развитых стран в развивающиеся, сколько миграция капиталов из Европы в США или наоборот.
Падение цен на нефть также отражало бегство в качество, однако если ФРС изменит тональность своих комментариев, то нефть может стабилизироваться
Падение цен на нефть, которое продолжалось в последний месяц, по всей видимости,также отражает не только соотношение спроса и предложения, сколько и психологический настрой рынков. В частности, падение цен на нефть шло параллельно с движением пары евро-доллар, то есть в рамках общего движения капиталов в доллар. Однако если до декабря движение валютной пары было более агрессивным, то в последний месяц быстрее падали цены на сырье. Исходя из этого, можно рассчитывать, что в ближайшее время нефть все же стабилизируется, особенно если ФРС намекнет рынку на возможную отсрочку с повышением ставок. Падение цен на нефть вредит в том числе и экономике США, и вполне возможно, что во втором полугодии 2015 года их экономический рост сойдет на «нет». В результате стратегия ФРС на повышение ставок, как мы и предполагали ранее, может быть отложена, что безусловно окажет стабилизирующий эффект как для рынка нефти, так и для развивающихся рынков. Многие эксперты теперь также делают ставку на неофициальные интервенции ОПЕК, которые могут позволить ценам на нефть вернуться на уровень 70-80 долларов за баррель к 2016 году.
Рынок боится негативных новостей из Китая, темпы роста ВВП там замедлились до 7,4% в 2014 году
Между тем, огромным фактором риска для этого сценария является развитие событий в Китае.
По последним данным, рост ВВП Китая замедлился с 7,7% г/г в 2013 году до 7,4% г/г в 2014г. На первый взгляд, подобная динамика не выглядит драматичной, однако она скрывает в себе риски дальнейшего замедления, и это может отправить цены на сырье на еще более низкие уровни.
Темпы роста уже несколько ниже плановых показателей правительства, несмотря на недавнее снижение ключевой ставки НБК, в то время как возможности по стимулированию роста в дальнейшем ограничены из-за того, что теперь Китаю принципиально важно обеспечить сжатие финансового пузыря. В частности, на днях китайский финансовый регулятор нашел нарушения правил при проведении маржинальной торговли (marginal trading) у 12-ти брокерских компаний, в результате чего биржевые торги трех из них были приостановлены, и это вызвало нервозность рынка. Действия регулятора оправдано с точки зрения финансовых рисков, однако это делает невозможным поддержание достаточно высоких темпов роста. Вместе с тем, низкие темпы роста создадут риск дополнительной монетарной накачки, из которой страна уже гарантированно попадет в финансовый кризис, что может иметь самые негативные последствия как для рынков сырья, так и для всех мировых рынков.
Россия: напряжение сохраняется
Курс рубля по-прежнему под давлением: рынок обеспокоен вероятным введением валютного контроля, отток капитала составил 152 млрд долларов в 2014 году
С конца декабря настроения на российских финансовых рынках значительно ухудшились. Валютный курс по-прежнему находится под давлением. Падение цен на нефть не могло не сказаться: если в районе 20 декабря курс доходил до 52-53 рублей к доллару, то в середине январяон опять торгуется на уровнях 65-66 рублей к доллару.
Рынок по-прежнему обеспокоен опцией введения валютного контроля. Хотя официальные представители отрицают такой вариант развития событий, договоренности с экспортерами о продаже их экспортной выручки, достигнутые в конце декабря, многие на рынки воспринимают как мягкую форму валютного контроля
и ожидают продолжения этого тренда, так как эти действия пока не возымели кардинального эффекта на рынок. Отток капитала по итогам 2014 года составил 152 млрд долларов, превысив рекордный отток 134 млрд долларов, зафиксированный в 2008 году, что говорит о ярко выраженном негативном настрое как населения, так и компаний.
Ослабление рубля не поддержало экспорт: ненефтяной экспорт снизился на 1% в 2014 году
Если судить по платежному балансу 2014 года, оздоравливающий эффект девальвации был достаточно ограниченным. Объемы импорта по итогам 2014 года сократились на 10%, включая 19-процентное падение в 4 квартале и 24-процентное в декабре, что дает основание рассчитывать на сжатие импорта на 40-50% в 2015 году.
Однако экспортные доходы оказываются слабее ожиданий, и это связано не только с падением цен на нефть: ненефтяные доходы России снизились на 1% по итогам прошлого года, что означает, что даже масштабная девальвация не открывает для российских товаров новые рынки сбыта.
Слабость торгового баланса имеет большое значение для негативного настроя валютного рынка, указанного выше.
Банки могут потерять 2 трлн рублей на росте ставок и падении рынка облигаций
Кроме того, рынок имеет все основания беспокоиться и по поводу ситуации в банковском секторе. Балансы российских банков за
последние месяцы столкнулись с несколькими шоками. В начале декабря произошло резкое падение российских облигационных рынков. В результате чего банки могли зафиксировать убытки порядка 1 трлн рублей. К этому прибавилось еще значительное повышение процентных ставок ЦБ. Сейчас около 2,5 трлн рублей, выданных ЦБ банкам, представляет собой инструменты длительностью не более 1 недели, и к тому же с момента повышения ключевой ставки до 17% банки нарастили задолженность перед ЦБ по длинным инструментам на 1,5 трлн руб. В итоге можно говорить о том, что дополнительные издержки банков по использованию этих средств составляют порядка 200-300 млрд рублей. Кроме того, резкое повышение ключевой ставки в середине декабря не столько привело к притоку новых депозитов в систему, сколько заставило многих вкладчиков досрочно расторгнуть депозиты и перезаключить их по более высоким ставкам. В итоге, по нашим оценкам рост издержек по обслуживанию пассивов в 2015 году составит где-то порядка 1 трлн рублей, что в сочетании с убытками банков по портфелю ценных бумаг означают потери в размере 2 трлн рублей. На это, безусловно, накладываются и сложности с кредитованием: в конце декабря мы снизили наш прогноз роста кредитного портфеля системы до 5% в корпоративном сегменте и 2% в розничном сегменте.
В таких условиях, можно говорить о том, что банковский сектор в 2015 году, скорее всего, покажет убыток в размере 1 трлн рублей, а в худшем случае (в сценарии значительного роста просроченных кредитов) банковский сектор может потерять 2 трлн рублей, или около 25 % своего капитала.
S&P может снизить рейтинг России ниже инвестиционного, что не даст возможности снизить ключевую ставку
В таких условиях неудивительно, что рынки в напряжении ждут решения S&P по суверенному рейтингу. Хотя многие эксперты считают, что с большой вероятностью агентство снизит рейтинг России ниже инвестиционного уровня, нельзя сказать, что это решение уже заложено в цены рынка. Скорее всего, в таком сценарии облигационный рынок будет ждать дополнительный раунд падения, а рубль –дополнительное ослабление.Такой сценарий также будет означать, что ждать быстрого снижения ключевой ставки, во всяком случае, по экономическим соображениям, не приходится.
Инфляция дойдет до 15-16% г/г к марту, что не дает возможности снижать ставку раньше 13 марта, по итогам года ждем ключевую ставку на уровне 13%
Собственно говоря, снижение ключевой ставки, несмотря на призывы из реального сектора и банков к этому шагу, не выглядит оправданным, пока не начнет замедляться инфляция.
В декабре, к сожалению, она оправдала наши негативные ожидания и цены выросли на 2,6% м/м(!) за один месяц, то есть по итогам года рост цен составил 11,4%. Пик инфляции ожидается к марту –по нашим оценкам, она дорастет до 15-16% г/г прежде чем начать снижаться. Соответственно, понижение ставки на 50-100 базисных пунктов возможно на заседании 13 марта, но это в самом лучшем случае. В целом, хотя мы рассчитываем, что инфляция замедлится до 10% г/г по итогам года, мы не верим, что ставки удастся снизить столько значительно и ориентируемся на ключевую ставку на уровне 13% по итогам 2015 года.
Правительство собирается обсуждать антикризисную программу действий, если меры будут структурными, то это поддержит рынок
Главное, что правительство сейчас может противопоставить ситуации на рынках и в экономике – это план экономических изменений. В условиях, когда экономика столкнулась со структурными ограничениями роста в виде недостаточного инвестиционного капитала и ограничения трудовых ресурсов стимулировать ее монетарной или бюджетной политикой достаточно бессмысленно, так как такая экономика не страдает от нехватки финансовых ресурсов. Зато необходимым является создание точек роста или снижение роли структурных ограничений через повышение эффективности использования ресурсов. Уже в ближайшие недели правительство собирается обсудить программу действий –в зависимости от того, будут ли они нацелены только на меры бюджетной политики или станут ли они началом структурных изменений будет зависеть дальнейшая динамика рынков.
С большой вероятностью российские финансовые рынки сейчас находятся вблизи своего дна, но их возврат на более высокие уровни будет напрямую зависят от того, каков будет курс правительства.
SIA.RU: Главное
