Тройка Диалог. ФСК ЕЭС: Тарифы вырастут менее, чем предлагала компания, новая рекомендация – ДЕРЖАТЬ

"За последнее время акции ФСК ЕЭС (FEES) значительно подорожали, и мы понижаем рекомендацию по ним с Покупать до ДЕРЖАТЬ. Мы пересмотрели оценку, но целевая цена акций прежняя – $0,0085 за акцию. В оценочной модели средневзвешенная стоимость капитала принята равной 15,2% /ранее – 16,7%/. Кроме того, мы оптимистичнее, чем прежде, оцениваем перспективы рубля, и полагаем, что в 2009 году его средний курс к доллару составит 34, а в 2010 – 35 /прежний прогноз на 2009–2010 годы – 36/. Также мы учли текущие планы руководства ФСК ЕЭС в части капиталовложений на 2009–2011 годы /совокупный объем совпадает с нашей прежней оценкой/ и расходов /наш прогноз был ниже/. В целях оценки мы построили два сценария.

Первый основан на основных параметрах системы RAB /регулируемой базы капитала/, предложенных ФСК ЕЭС в апреле. Второй предусматривает ежегодное повышение тарифов на 30% в 2010–2013 годах. При расчете итоговой целевой цены компании методом ДПДС результату оценки по первому варианту мы присвоили вес в 30%, по второму – 70%.

- Переход на систему RAB с 2010 года в планах. ФСК ЕЭС рассчитывает перейти на RAB с 2010 года. Она заручилась поддержкой уполномоченных госструктур, в том числе руководителей тарифных органов. Минэкономики должно представить прогноз повышения тарифов в конце июня, после чего ФСТ, как предполагается, одобрит параметры регулирования на основе RAB для компании – по нашим оценкам, к концу июля.

- Тарифы могут повыситься менее, чем предлагала компания. Для регулятора основной вопрос – предельный уровень роста тарифов для конечных потребителей, при этом первоначальный уровень RAB и регулируемая норма дохода на капитал будут корректироваться с учетом установленных лимитов. Предложенная менеджментом ФСК ЕЭС первоначальная RAB в размере 619 млрд. руб. /на 1 января 2010 года/ и регулируемая норма дохода на капитал /6% в 2010 году, 9% в 2011 и 12% в 2012 после налогов/ соответствуют росту тарифов в рублевом выражении на 72,5% в 2010 году и на 26,9% в 2011. Эти параметры заложены в наш оптимистичный сценарий, но в текущей ситуации вероятность такого повышения тарифов, на наш взгляд, весьма мала – скорее всего, рост будет меньшим. В базовом сценарии мы исходим из того, что в 2010–2013 годах тарифы будут ежегодно повышаться на 30%.

- Значительные финансовые вложения и денежные средства. По нашим оценкам, суммарная рыночная стоимость акций на балансе ФСК ЕЭС составляет 56,9 млрд. руб., а их балансовая стоимость – около 170 млрд. руб. Стоимость векселей мы принимаем равной 97 млрд. руб. Оценка долгосрочного долга – 18,0 млрд. руб., краткосрочного – 16,2 млрд. руб., денежных средств – 5,6 млрд. руб. /все показатели – на конец 2008 года по РСФО/. Наконец, мы учитываем 40 млрд. руб., которые компания намерена получить от государства в результате текущего размещения новых акций /6,9% от текущего количества, по 0,50 руб. за штуку/. Итоговая оценка финансовых вложений и денежных средств за вычетом долга – 165,4 млрд. руб. /$4 864 млн./".