"Ъ" продолжает серию публикаций, оценивающих происходящее на финансовом рынке и его последствия. Вчера мировые фондовые индексы вновь продемонстрировали резкое падение: ситуация продолжает оставаться напряженной. Поддается ли она регулированию, почему согласованная политика мировых финансовых властей -- единственный, но маловероятный сценарий выхода из кризиса и какова цена компромиссных решений, в интервью "Ъ" рассказал первый заместитель председателя Банка России АЛЕКСЕЙ УЛЮКАЕВ.
-- Как воспринимать то, что происходит сейчас на рынках: реакция на действия S&P, снизившего кредитный рейтинг США, или переоценка системы рисков?
-- Реакция рынка -- это локальная коррекция. Последствия действий рейтингового агентства -- локальный всплеск. Снижение рейтинга США было ожидаемым, предупреждающих факторов было более чем достаточно. Регуляторы, а главное -- инвесторы, эмитенты, участника рынка заранее учитывали возможность рейтинговых действий в отношении США. Поэтому ничего разрушительного не произошло. Колебания рынка выглядят абсолютно оправданно. Это бизнес: получая дополнительную переменную на входе, игроки вправе изменить свои инвестиционные позиции, постаравшись заработать деньги. Сейчас ситуация приходит не то чтобы в норму, это неправильное слово, но в некоторое более стабильное состояние.
Тем не менее за любыми событиями стоят глубинные, серьезные вещи. В данном случае -- локальный и глобальный дисбалансы в экономике. С этим ничего не произошло: дисбалансы не уменьшились, не увеличились. А это значит, что ситуация высокой волатильности, риска постоянных изменений переменных сохраняется.
-- Этот дисбаланс -- следствие кризиса 2008 года?
-- Это следствие того, что происходило до 2008 года. Когда в течение по меньшей мере десятилетия регуляторы предоставляли избыточную ликвидность, а участники рынка ее накапливали и размещали в неадекватно оцененные риски.
-- Тот риск, который присутствует в системе сейчас, оценен адекватно? С учетом продолжающегося масштабного вливания средств в экономику?
-- Риск оценен более адекватно, но его величина не изменилась: леверидж (отношение заемного капитала компании к ее собственным средствам.-- "Ъ"), который был сформирован на балансах коммерческих банков, инвестиционных компаний, хедж-фондов, остался в системе. Разница в том, что он в значительной степени перешел на балансы центральных банков, монетарных агентств, либо стал частью обязательств фискальных органов. Соответственно, как это обычно случается, за волной кризиса ликвидности, кризиса рисков последовала волна долгового кризиса, затронувшего систему суверенных долгов. Изменилась форма, но не содержание: уровень рисков и обязательств остается избыточным.
Существует два способа решения этой проблемы. В свое время Лех Валенса (президент Польши в 1990-1995 годах.-- "Ъ") говорил: у поляков есть два варианта решения проблем -- фантастический и реалистический. Реалистический заключается в том, что прилетят марсиане и все исправят. Фантастический -- если поляки сами смогут изменить ситуацию. Так и здесь: фантастический сценарий предполагает, что глобальные регуляторы будут проводить согласованную разумную политику. Прежде всего центральное фискальное регулирование, потому что фискальный баланс -- это отношения государства и общества, которые сейчас разбалансированы. Государства слишком много обещают обществу, но при этом не сформированы стимулы, мотивации к тяжелому труду, к исполнению обязательств. А это принципиально важно. Масла в огонь добавляют монетарные власти, которые в больших количествах и весьма охотно производят ликвидность, что, с одной стороны, является средством решения локальных проблем, а с другой -- усугубляет проблемы глобальные. Осторожная, согласованная политика регуляторов в глобальном масштабе -- маловероятный сценарий. Второй, более реальный способ -- решить проблему через инфляцию, то есть через обесценивание долгов. Между этими двумя полюсами есть целый набор разных опций. Ведь химически чистых решений не бывает: действенный инструмент всегда где-то посередине. Важно то, к какому полюсу он окажется ближе.
-- В 2008 году речь шла о том, чтобы затянуть пояса и начать проводить сбалансированную политику, но в результате все закончилось вливаниями средств в финансовую систему. Нынешняя ситуация может изменить эту систему координат?
-- В 2008 году решения были обусловлены уровнем понимания происходящего. Проблема проявляется постепенно. 15 сентября 2008 года реализовались одни риски, 16-го -- другие, 17-го -- третьи. Сначала проблема воспринималась как локальная. И только потом стал очевиден ее глобальный аспект. Поэтому первоначальные меры были обычными -- дать денег. Это сняло проблему ликвидности. Но одновременно с этим необходимо было решать и другие проблемы. В принципе в течение 2008-2010 годов глобальные регуляторы осознали глубину происходящего и стали принимать меры по регулированию системы. В этом смысл действий совета по финансовой стабильности, ужесточения требований к банковской системе, контрциклического регулирования. Постепенно пришло понимание того, что быстрое развитие -- не всегда хорошо. Понадобилось выстроить систему, при которой будет соблюден общий периметр безопасности, регулирования. Ведь мы относительно хорошо знаем, кто такие банки и что с ними делать. Но кроме банков существует огромное количество других банкоподобных организаций, так называемый теневой банкинг. Они также принимают и распределяют системные риски. Но ЦБ как банковский регулятор о них не знает и соответственно не может отрегулировать. В результате построение общего периметра регулирования оказалось затруднено. Острая часть кризиса, когда все были в одной лодке, миновала. И как только стало чуть спокойнее, проявились рассогласование и неторопливость действий регуляторов. Через три года после кризиса мы не слишком продвинулись к созданию системы глобальной финансовой безопасности.
-- В чем проблема? В том, что локальные интересы слишком разные? Слишком связаны с политикой?
-- И то и то. Так всегда бывает: если все более или менее спокойно, локальные интересы сильнее, чем глобальные. Что в кризис делают регуляторы? Дают деньги. Они дали. Дальше надо выходить из кризиса, следуя стратегии выхода: необходимо выстраивать фискальный баланс, монетарную позицию. А это противоречивые действия. Монетарная позиция легко подкручивается: напечатать деньги, принять на свой баланс дополнительные обязательства не проблема. Так действуют ЕЦБ и Федрезерв. И Банк России может поступать так же. Между тем фискальное регулирование -- это гораздо более сложный процесс, обусловленный смешением целого ряда интересов -- как деловых, так и социальных. Поэтому монетарная составляющая идет впереди, а фискальная -- следом.
Глобально система финансового оздоровления должна иметь форму треугольника: фискальное регулирование, монетарное регулирование и надзор за участниками финансовых рынков. Что происходит в Европе? Там отличное монетарное регулирование: ЕЦБ -- качественный монетарный институт, реализует качественную политику. При этом ведется рассогласованная фискальная политика: невыполнение требований по долгу, дефициту и т. д. Не согласовано и регулирование участников рынка. И сейчас вроде бы договорились о том, что регулирование, его стандарты, правила и принципы должны быть унифицированы. Но проблема в том, что общие нормативы к участникам рынка установить легче, чем изменить фискальные правила. Потому что фискальные правила -- это отношения с налогоплательщиками. А они за вас голосуют. Как справедливо говорил премьер Люксембурга и глава совета министров финансов еврозоны Жан-Клод Юнкер, "мы отлично знаем, как провести реформы, но мы не знаем, как быть переизбранными после их проведения". Это и есть клинч политики и рационального финансового регулирования. В это упирается Европа и в меньшей степени -- Америка.
-- А Россия?
-- У нас также существует электоральный цикл, электоральные обязательства, хотя они упакованы по-другому. Не так, как в Европе: менее цивилизованно, но они есть. Нам сложно: мы находимся в ситуации, когда фискальный баланс достигается при цене на нефть $110 за баррель. Это вряд ли можно назвать разумным.
-- Премьер-министр Владимир Путин на прошлой неделе заявил, что власти готовы предоставить рынку необходимую ликвидность, в случае если ситуация этого потребует. Это надо воспринимать как словесную интервенцию, схожую с тем, что было в Сочи в 2008 году, когда нам было объявлено, что кризиса не существует?
-- Это разные вещи. ЦБ -- монетарное агентство и одна из его функций -- предоставление ликвидности. И, переходя от оценки глобальных проблем к локальным, следует обратить внимание на то, что происходит с балансами российских банков. Начало года они встретили с избытком ликвидности. Если допустить, что норма -- это 1-1,5 трлн руб. свободных резервов, сформированных за счет ОБР, депозитов, остатков на счетах, то в начале года мы видели двукратное увеличение уровня ликвидности. Затем он постепенно уменьшался, до 1,2-1,3 трлн руб. в начале лета. Это нормально. Но отрицательная динамика всегда воспринимается негативно. "Караул!" -- кричат некоторые. Монетарное агентство должно отвечать на этот "караул" тем, что оно готово в случае необходимости предоставить средства. У нас имеется набор традиционных инструментов: стандартное рефинансирование под качественные активы. Есть нестандартные меры: беззалоговое кредитование, примененное в разгар кризиса 2008 года. Но предоставление ликвидности -- локальное решение, позволяющее купировать проблему на несколько месяцев. Глобальная проблема не исчезнет.
-- Она вообще не поддается регулированию?
-- Поддается. Регуляторы должны совместными усилиями прийти к минимально рисковой политике. Но у каждой медали две стороны: малые риски обусловлены низкой доходностью. И нам придется вступить в период, когда доходность будет невысокой, а темпы роста кредитного портфеля -- сдержанными.
-- Но разве не это мы наблюдаем последние три года?
-- Да, но, если некоторые готовы воспринимать это спокойно и даже, возможно, с удовлетворением, для других эта ситуация -- повод для нового "караул!". Логика такая: разве можно прожить при 15-20% роста кредитного портфеля в год? Есть целая теория банкизации, согласно которой ежегодный прирост портфеля не должен опускаться ниже 50%.
--Интересы регулятора и участников рынка редко сходятся. Во время кризиса точки схода были обусловлены страхом. А сейчас результативность надзора упирается в коммерческие и политические интересы отдельных игроков.
-- Да, но срабатывает только регулярный надзор. Неэффективно требовать отчета по красным числам: отчетность будет красивой. Мотивированное суждение предполагает, что регулятор пытается по максимуму знать все, что происходит в банке. Это позволяет применять оперативные меры реагирования на проблемные ситуации. И это должно восприниматься не как придирки регулятора, а как попытка поговорить на одном языке. Надо понимать, что у нас тоже не все в порядке: в ЦБ недостаточно персонала, умеющего хорошо читать балансы банков; недостаточно финансовых аналитиков. То есть нам, со своей стороны, тоже есть, куда двигаться. Но траектория движения очевидна -- выстроить такой диалог.
Сейчас спрос на деньги низкий. И экономика должна расти не за счет количества денег, а за счет того, сколько разумных возможностей создано для того, чтобы эти деньги потратить. Если ликвидности слишком много, возникают неразумные способы трат. Это некачественные инвестиционные проекты и неправильные бюджетные обязательства.
-- Но глобально все происходит наоборот -- мировые ЦБ и коммерческие банки готовы к отрицательным ставкам, а Bank of NY уже ввел плату за размещение крупных депозитов.
-- Да, там ситуация иная. И мы должны найти правильный ритм глобальных и локальных взаимоотношений. Это непросто.
-- Но известно, как?
-- Большой дифференциал ставок -- нулевые глобальные и высокие локальные -- провоцирует приход ликвидности с зарубежных рынков. Эта ликвидность короткая и используется, во-первых, для операций carry trade, а во-вторых -- для инвестиций в избыточно рисковые проекты. Что с этим делать, никто не скажет. Мы имеем дифференциал сейчас -- 300-400 базисных пунктов. И в данном контексте наше движение к свободному курсообразованию -- весьма эффективное средство. Поскольку, если гэп ставок накладывается на курсовые ожидания, рынок оказывается под мощным давлением спекулянтов. Если нет хотя бы курсовых ожиданий, построить спекулятивную бизнес-стратегию на этом невозможно.
-- Тем не менее в последние две недели ЦБ активно присутствовал на рынке с интервенциями. Со стороны рынка чувствовалось напряжение -- и насколько сильным оно было?
-- Спрос на валюту был высоким: рынок увидел опасность, связанную с рублевыми инструментами, и захотел захеджировать этот риск. Напряжение присутствует. Но вспомните, что происходило осенью 2008 года: домашние хозяйства чувствовали напряжение, шли в банки снимали средства с депозитов. Когда средства выдаются свободно, через несколько дней приходит понимание, что поводы для беспокойства отсутствуют. То же и здесь: мы как регулятор понимаем беспокойство рынка, считаем его нерациональным, но тем не менее отвечаем на беспокойство тем, что даем рынку необходимый объем средств. Мы предупреждали, что это ошибочный страх и рынок заплатит за него отрицательной маржой на этой дистанции. Но сделать такого рода ошибку -- ваше право. Мы дадим для этого материальные возможности.
-- Нет ли опасности того, что избыточная ликвидность на балансах банков выльется на валютный рынок?
-- В 2008 году, когда банки сформировали избыточное давление на валютном рынке, баланс банков был отрицательным -- минус 130 млрд. То есть обязательств было больше, чем активов. Сейчас -- плюс 40 млрд. Это терпимо: лучше плюс, чем минус. Даже если вдруг будет происходить накачка ликвидностью, то банкам некуда ее сгружать. Валютные инструменты и так задействованы в достаточной мере, а глобальные ставки близки к нулю. Можно, конечно, на какое-то время перегрузить часть своего баланса в валютные активы, но, если эта часть будет большой в условиях почти нулевых ставок на Западе, такая стратегия будет лишена бизнес-компоненты.
-- Имея с одной стороны снижение нефтяных цен, а с другой -- повышение расходов бюджета, мы увеличиваем дефицитную составляющую. В 2008 году было также: государство "спасало" экономику, притом что нефтяные котировки стремительно падали, сокращая бюджетные доходы.
-- Это разные действия. Одно дело, когда ты тушишь пожар, а другое -- когда сам поджигаешь. Сейчас пожара нет. Очевидно, что ситуация долгие годы будет нестабильна. Тот самый леверидж остается в системе и будет кочевать, создавая разные локальные всплески. Мы с вами должны быть настороже, держать порох сухим, принимать разные меры, чтобы купировать локальные проблемы. Глобальную проблему мы решить не в состоянии. Это будет продолжаться лет десять, пятнадцать: на мой век хватит.
Читайте в понедельничном номере "Ъ" интервью с председателем совета директоров холдинга "ВТБ Капитал" Юрием Соловьевым
SIA.RU: Главное
