РАО "ЕЭС России". Ключ к скрытой стоимости уже в замке, - ИК "Тройка диалог"

"Реорганизация РАО “ЕЭС России” (EESR) завершится менее чем через девять месяцев. Уже известно, какие активы получат акционеры, проголосовавшие за реорганизацию или против нее: пакеты будут формироваться на пропорциональной основе; цена выкупа утверждена советом директоров; период неликвидности новых акций будет минимальным. Тем не менее холдинг все еще на 26% дешевле, чем сумма его частей. Поскольку окончательный раздел близок, мы считаем такой дисконт неоправданным, а текущее снижение курса акций РАО “ЕЭС России” рассматриваем как возможность для их покупки.

Реорганизация РАО “ЕЭС России” и распределение акций его дочерних предприятий завершатся через девять месяцев. Мы полагаем, что 26 октября внеочередное общее собрание акционеров /ВОСА/ холдинга одобрит окончательную реорганизацию. Акционеры, которые будут состоять в реестре РАО “ЕЭС России” на середину июня 2008 года /точная дата закрытия не определена/, смогут к 1 июля 2008 года получить доли в дочерних компаниях холдинга. До тех пор новые компании из него выделяться не будут, а торговля его акциями продолжится в обычном режиме. Поскольку акции большинства дочерних предприятий ко времени раздела холдинга будут допущены к публичному обращению, инвесторы смогут совершать сделки с новыми бумагами, как только их получат, т. е. через двечетыре недели после прекращения торговли акциями РАО “ЕЭС России”. Таким образом, период неликвидности будет относительно коротким. Мы подтверждаем целевую цену акций РАО “ЕЭС России” – $1,72 и рекомендацию ПОКУПАТЬ.

Закон, вступивший в силу 5 октября, предусматривает единый порядок распределения активов среди тех инвесторов, кто не принял участие в голосовании по вопросу о реорганизации РАО “ЕЭС России”, и тех, кто проголосовал “за”, – при условии что они будут в реестре на дату закрытия /середина июня следующего года/. Не принявшие участие в голосовании сохранят за собой право предъявить акции к выкупу по цене 32,15 руб. за одну обыкновенную и 29,44 руб. за одну привилегированную.

Текущая рыночная стоимость корзины “за” – $1,58 в расчете на обыкновенную акцию РАО “ЕЭС России”, что на 35% выше ее текущей цены. Дисконт представляется неоправданным:раздел произойдет менее чем через девять месяцев, и большинство новых акций будут допущены к публичному обращению сразу по получении их инвесторами /и лишь в случае Холдинга МРСК и Энергетических систем Востока – через полтора-три месяца после прекращения торгов акциями РАО “ЕЭС России”/.

РАО “ЕЭС России” сохраняет инвестиционную привлекательность: реорганизация идет по графику, стратегические инвесторы, проявляют большой интерес к генерирующим предприятиям, а киловатт установленной мощности холдинга рынок оценивает в $594, что на 61% ниже среднего по развивающимся странам. Между тем более высокая стоимость строительства энергомощностей в России должна компенсироваться более высокими платежами в пользу генерирующих компаний, поэтому можно утверждать, что существующие генерирующие предприятияРоссии должны котироваться не с дисконтом к иностранным, а с премией.

График реорганизации РАО “ЕЭС России”

Первый этап реорганизации завершился в середине октября, когда держатели депозитарных расписок РАО “ЕЭС России”, не являющиеся резидентами США, получили ГДР ОГК-5 и ТГК-5. Одна обыкновенная акция холдинга давала право на 0,41 обыкновенной акции ОГК-5 и 13,59 обыкновенной акции ТГК-5, одна привилегированная – на 0,37 обыкновенной акции ОГК-5 и 12,45 обыкновенной акции ТГК-5.

Стоимость новых компаний составила около $0,08 в расчете на обыкновенную акцию РАО “ЕЭС России”, что эквивалентно 4,5% нашей целевой цены, рассчитанной методом суммы составных частей. Мы рассматриваем выделение ОГК-5 и ТГК-5 как реализацию скрытой стоимости активов холдинга или как дивидендную выплату.

Второй /завершающий/ этап. До ликвидации РАО “ЕЭС России” в середине 2008 года новые предприятия из него выделяться не будут. Следующей вехой процесса реорганизации станет ВОСА холдинга, назначенное на 26 октября. Реорганизация будет одобрена, если за нее проголосует не менее 75% акционеров, участвующих в собрании /право голоса по этому вопросу есть у владельцев не только обыкновенных, но и привилегированных акций/. Мы полагаем, что необходимое число голосов предложение наберет: “за” проголосует не только государство, но и Газпром, Норильский Никель и СУЭК, связанные соответствующими договоренностями с РАО “ЕЭС России”. Вместе эти четыре акционера контролируют 68% уставного капитала компании, а из остальных инвесторов не все примут участие в голосовании, что должно обеспечить необходимое количество голосов “за” на ВОСА. Исходя из того, что акционеры одобрят реорганизацию, руководство энергохолдинга планирует завершить окончательный раздел и распределить доли в дочерних предприятиях к 1 июля 2008 года. Правом на получение этих долей будут обладать акционеры РАО “ЕЭС России”, состоящие в реестре на дату закрытия. Последняя еще не определена, но можно предположить, что реестр будет закрыт в середине июня 2008 года, вероятно, одновременно с прекращением торговли акциями РАО “ЕЭС России”. Руководство обещало сообщить о дате закрытия реестра до ее наступления.

Начало торгов акциями компаний целевой структуры. Мы полагаем, что акционеры получат акции выделенных компаний через две-три недели после закрытия реестра.

Вообще, эти компании можно разбить на две группы:

– компании, акции которых ко времени распределения будут допущены к обращению на рынке: ГидроОГК, 5 тепловых ОГК, 13 ТГК, а также, вероятно, ФСК ЕЭС и Интер РАО ЕЭС;

– компании, акции которых ко времени распределения не будут допущены к обращению на рынке: Холдинг МРСК и РАО “Энергетические системы Востока” /стоимость их бумаг составляет, по нашим оценкам, лишь 15% текущей стоимости пакета акций, который получат акционеры, проголосовавшие за реорганизацию или не принявшие участие в голосовании/.

Торги акциями первой группы начнутся уже через две-три недели после вывода из обращения акций РАО “ЕЭС России”. Мы ожидаем, что сделки с ними можно будет совершать немедленно по их получении: РАО намерено зарегистрировать эти бумаги заранее.

Для акций второй группы период неликвидности окажется более продолжительным: отчет об итогах выпуска акций новых эмитентов должна сначала зарегистрировать ФСФР.

По нашим прогнозам, первые сделки с этими бумагами могут быть совершены через полтора-три месяца после исключения акций РАО “ЕЭС России” из котировальных списков. В целом, средний период неликвидности будет сравнительно коротким.

Голосование на ВОСА 26 октября

Мы рекомендуем инвесторам предпочесть пакет акций, предназначенный голосующим “за”. Есть два способа получить данный пакет, сохранив при этом право предъявить свои акции к выкупу.

Вариант 1. Проголосовать “за” по первому пункту повестки дня /утверждение окончательной реорганизации РАО “ЕЭС России”/ и “против” по любому из пунктов 30–53 /технические вопросы присоединения т. н. промежуточных холдингов к компаниям целевой структуры/. Риск, однако, состоит в том, что, если акционер проголосует “против” по какому-либо из пунктов 30–53 и предложение, соответствующее данному пункту, будет отклонено, он не получит право требования выкупа.

Вариант 2. Не принимать участие в ВОСА.

Варианты 1 и 2 будут иметь одинаковые последствия для акционера, если не брать в расчет риска, связанного с вариантом 1.

Причины снижения ликвидности

Одна из причин текущего снижения ликвидности акций РАО “ЕЭС России” – нервозность рынка в преддверии раздела компании, заставляющая многих инвесторов воздерживаться от торговли этими бумагами.

За последние годы акции РАО “ЕЭС России” сильно подорожали. Вероятно, теперь часть инвесторов зафиксировала прибыль и прекратила активную работу на этом рынке. Речь идет в первую очередь о фондах, которые не смогут держать акции до окончания реорганизации ввиду последующего периода неликвидности.

Другие акционеры РАО “ЕЭС России”, возможно, решили держать свои акции до конца, чтобы реализовать скрытую стоимость, и, учитывая сложность реорганизации, для верности не торгуют ими.

Наконец, некоторые держат акции сейчас, чтобы воспользоваться возможностью представить их после ВОСА к выкупу по $1,29 за штуку, а затем приобрести бумаги на рынке по более низкой цене.

Итак, поскольку завершающая реорганизация РАО “ЕЭС России” – технически довольно сложный процесс, инвесторы, не имея о нем полностью ясного представления, предпочитают либо просто держать бумаги, либо вообще не работать на этом рынке, что ведет к снижению объема торгов. Подчеркнем, однако, что до окончательного раздела РАО “ЕЭС России” в июне-июле 2008 года новые компании из его состава выделяться не будут и акции холдинга будут обращаться в обычном режиме еще в течение восьми месяцев".

Выкуп акций РАО “ЕЭС России”

Акционеры компании по состоянию на 23 августа, которые не примут участия в ВОСА или проголосуют “против” по пункту 1 или любому из пунктов 30–53, смогут в течение 45 дней после собрания, с 27 октября по 10 декабря, направить в РАО “ЕЭС России” требование о выкупе принадлежащих им акций. Совет директоров компании утвердил цену выкупа в размере 32,15 руб. /$1,29/ за одну обыкновенную акцию и 29,44 руб. /$1,18/ за одну привилегированную. Выплаты акционерам будут производиться в течение 30 дней после окончания срока приема заявлений, с 11 декабря по 9 января. Таким образом, средства поступят на их счета не позднее чем через 75 дней с даты ВОСА. С момента получения РАО “ЕЭС России” требования о выкупе торговые операции с принадлежащими инвестору акциями компании производиться не могут.

РАО “ЕЭС России” вправе выкупить акции на сумму, равную 10% стоимости чистых активов на дату ВОСА, что соответствует $4 млрд., или 7,5% уставного капитала. Как мы ожидаем, если стоимость представленных к выкупу акций превысит эту сумму, требования о выкупе будут удовлетворяться на пропорциональной основе. Для финансирования выкупа РАО “ЕЭС России” привлекает кредит на сумму 50 млрд. руб. /$2 млрд./. Есть у компании и внутренний источник средств – выручка от продажи блокирующего пакета акций ОГК-5 /около $1,57 млрд. до уплаты налогов/ и пакетов акций сбытовых компаний /$0,34 млрд. до уплаты налогов/. Государство, Газпром, Норильский Никель и СУЭК не предъявят своих акций к выкупу, не сделают этого и “мертвые души”. По нашей оценке, фактически предъявлено может быть около 15% акций. Следовательно, в таком случае РАО “ЕЭС России” сможет удовлетворить требования о выкупе наполовину.

Как сообщают СМИ /но пока не подтверждает компания/, часть выкупленных акций может быть продана Газпрому, Норильскому Никелю и СУЭК. Для владельцев акций холдинга такой вариант лучше, чем продажа всех выкупленных акций на рынке: меньше будет избыточное предложение, а следовательно, и давление на котировки.

Значительная недооценка по сравнению с предприятиями из развивающихся стран

Коэффициент “стоимость предприятия / установленная мощность” РАО “ЕЭС России” составляет $594 за 1 кВт, что предполагает наличие потенциала роста к уровням интегрированных электроэнергетических компаний из развивающихся стран в 176% и развитых – в 281%.

В мире затраты на строительство киловатта тепловых генерирующих мощностей в течение последних двух лет составляли в среднем $900. В России себестоимость, как правило, выше: по нашим оценкам, она равна в среднем $930 за 1 кВт. Обусловлено это, по нашему мнению, следующими обстоятельствами:

1/ необходимость строительства вспомогательной инфраструктуры /дороги и т. д./;

2/ более жесткие требования к техническим характеристикам и эксплуатационным параметрам надежности;

3/ большие расстояния, увеличивающие транспортные расходы;

4/ сложные климатические условия в течение большей части года.

Таким образом, в расчете на киловатт-час вырабатываемой электроэнергии минимальная общая стоимость электроэнергии, обеспечивающая безубыточность российских генерирующих компаний, выше, а значит, выше должны быть и получаемые ими совокупные платежи. Следовательно, можно утверждать, что действующие генерирующие предприятия России должны оцениваться не дешевле, а дороже сопоставимых иностранных компаний.

Стратегические инвесторы, круг которых постоянно расширяется /в число потенциальных покупателей недавно вошла южнокорейская KEPCO/, проявляют большой интерес к российским генерирующим компаниям, и стратегические премии косвенным образом создают стоимость для акционеров РАО “ЕЭС России”. Мы полагаем, что те из них, кто будет держать акции до раздела, не только реализуют скрытую стоимость активов компании, недооцененных на 35% /ждать осталось менее года/, но и получат дополнительный доход благодаря дальнейшей переоценке всего сектора. Наша целевая цена акций РАО “ЕЭС России” – $1,72 – подразумевает наличие 47%-го потенциала роста и соответствует рекомендации ПОКУПАТЬ".