ВТБ-II -- универсальный, - Ольга Шкред, ИК "Файненшл Бридж"

"2007 год для фондового рынка является годом размещений акций банков и компаний энергетики. Именно на компании этих секторов приходится большая доля привлекаемого через фондовый рынок капитала. Российские банки пока не спешат реализовывать апрельские тезисы ЦБ РФ, однако Сбербанк , ВТБ, Возрождение  проводят размещения акций уже в текущем году, а Газпромбанк, Юниаструм банк, Зенит и НОМОС-банк планируют в 2008 г.

Группа ВТБ с задержкой от первоначальных сроков, но становится вторым крупным банком, проводящим размещение акций в России. ВТБ уже начал прием заявок на приобретение акций, который продлится до 7 мая. Мы полагаем, что банк имеет все шансы хорошо разместиться, учитывая фундаментальные преимущества, узость рынка банковских акций и ожидаемый высокий спрос со стороны иностранных инвесторов.

Вполне ожидаемо, что при оценке ВТБ будут проводиться аналогии со Сбербанком, который провел SPO в феврале-марте и является единственным банком в России, чьи акции высоколиквидны на фондовом рынке. Сбербанк разместил 2,58 млн акций или 11,45% от увеличенного уставного капитала, что позволило привлечь 230 млрд руб. /$8,8 млрд/.

ВТБ планирует разместить 1,73 трлн акций или 24,97% от увеличенного уставного капитала, выручив за это порядка $6 млрд. В отличие от Сбербанка, часть акций ВТБ будет выведена на London Stock Exchange /LSE/. В России размещение делается народным, т.е. банк предоставляет неквалифицированным инвесторам возможность приобрести акции, пообещав удовлетворить все заявки с их стороны. Минимальная заявка от населения составляет 30 тыс. руб., в то время как Сбербанк, напомним, принимал от населения не менее 89 тыс. руб. Однако ВТБ планирует принимать от населения только неконкурентные заявки, т.е. без указания желаемой цены. 26 апреля ВТБ объявит ожидаемый ценовой диапазон.

Сбербанк и ВТБ занимают первые строчки в рейтинге российских банков по размерам активов, собственного капитала, чистой прибыли и других финансовых параметров, однако отрыв Сбербанка все же значителен.

Уступая в размерах, ВТБ превосходит Сбербанк в темпах роста. Однако необходимо учитывать, что Сбербанк более крупный и прошедший фазу активного расширения, что усложняет сохранение высоких темпов роста, а ВТБ еще находится на этапе консолидации активов и активного выхода на новые рынки и в новые сегменты.

Оба банка хорошо известны инвесторам, и в том числе иностранным, так как являются крупнейшими в России, к тому же государственными, что долгое время добавляло им доверия, и имеют обширные кредитные истории, в том числе благодаря привлечению средств на рынке еврооблигаций. Банкам выгоден выход на западные рынки, так как они имеют высокие кредитные рейтинги от ведущих международных рейтинговых агентств, на уровне суверенных, что позволяет привлекать займы под относительно низкий процент и на длительный срок. Например, ВТБ смог разместить еврооблигации с купонной ставкой Libor+0,6%, а позже – по ставке 4,25%. К тому же банк разместил даже 30-летние еврооблигации.

Условия привлечения средств Сбербанком на рынке еврооблигаций уступают условиям займов ВТБ, но Сбербанк использует выгодные условия на рынке синдицированного кредитования. В октябре 2006 г. Сбербанк привлек синдицированный кредит под Libor+0,3%.

Благодаря преимуществам выхода на рынок займов, размещенные собственные ценные бумаги обеспечивают более 20% пассивов группы ВТБ /$11,6 млрд/.

Специфика создания Сбербанка и ВТБ определяет их роль на рынке, а также структуру активов, обязательств и доходов. Напомним, что в середине 1980-х годов во время проведения банковской реформы четыре кита банковской системы – Госбанк, Стройбанк и Внешторгбанк с сетью сберкасс – были заменены на шесть отраслевых специализированных банков - Госбанк СССР, Промстройбанк, Агропромбанк, Жилсоцбанк, Сбербанк и Внешторгбанк. У каждого из банков было определено направление деятельности: Сбербанк – работа с населением, Внешторгбанк – обслуживание внешнеторговых расчетов российских предприятий.

История образования в значительной мере определяет особенности формирования обязательств банков. Основной источник пассивов Сбербанка – вклады физических лиц, на которые приходится 65% совокупных обязательств; у группы ВТБ на вклады физлиц приходится всего 16,1% /по итогам 2006 г./, однако велика доля долговых ценных бумаг /21%/.

Структура активов у банков более близка в общем, но различна в деталях. Основное направление использования средств, безусловно, у обоих банков - кредитование. Однако ВТБ работает в большей доле с корпоративными клиентами, а Сбербанк занимает значительную долю в 38% на рынке бурно растущего потребительского кредитования. Доля потребительского кредитования в кредитном портфеле Сбербанка занимает почти треть, а у ВТБ – всего 6%.

Второе по величине направление использования средств - инвестирование. В настоящее время из крупных пакетов акций ВТБ владеет пакетом акций европейской авиакорпорации EADS /5%, $1,40 трлн/ и компании Алроса /10,63%, $333 млн/.

Из структуры активов банка вполне логично происходит и структура доходов. Сбербанк, как не заявлял ранее, но не смог увеличивать долю комиссионных доходов, так как этому помешал бум на рынке потребительского кредитования, на котором банк активно присутствует. У ВТБ же помимо процентных доходов велика доля доходов от инвестиций. В 2006 году эта статья была значительна по причине продажи пакетов акций КАМАЗа и ММБ.

Процентные доходы обеспечивают Сбербанку более высокую рентабельность, так как чистая процентная маржа потребительского кредитования выше средней процентной маржи. Если у Сбербанка чистая процентная маржа находится более 7%, у банка Возрождение, например, - 8,3%, то у ВТБ - 4,5%.

Несмотря на работу с корпоративными клиентами, в долевом срезе операционных доходов ВТБ доля комиссионных доходов незначительна и даже меньше, чем у Сбербанка. Это связано с тем, что банк проводит значительные инвестиционные операции, и, например, как упоминалось выше, по итогам 2006 г. 27% чистой прибыли или $321 млн обеспечено продажей пакетов акций КАМАЗа и ММБ, а еще $54 млн - деконсолидацией активов, т.е. разовыми операциями, а не операционной деятельностью банка. Работа с корпоративными клиентами, необходимость затрат на международную сеть, инвестиционные проекты /как EADS/, которые не всегда можно рассматривать как чисто экономические, а имеющие долю политического влияния, определяют более низкую рентабельность работы ВТБ относительно Сбербанка. Однако в последнее время рентабельность ВТБ постепенно улучшается и по итогам 2006 г. составила ROA=2,6, ROE=19,2%, что является достойным уровнем.

Если Сбербанк постепенно сдает свои позиции на своей "территории" перед крупнейшими российскими банками и с приходом иностранного капитала, что выражается в снижении доли банка, например, на рынке депозитов /с максимальных 75% в 2001 г. до 53% на начало 2006 г./, то ВТБ, наоборот, укрепляет свои позиции через наращивание филиальной сети по всеми миру, что дает ему возможность предоставления услуг своим клиентам, которые никто более не может предоставить, и через развитие работы группы сразу в нескольких направлениях: розница, инвестиции, в том числе и международные, расширение объема работы с корпоративными клиентами и расширение сети в России и в мире.

Филиальная сеть Сбербанка насчитывает 828 отделений и 19 284 структурных подразделений по всей России /на 01 марта 2007 г./. Из заграничных банков Сбербанк приобрел Texakabank в Казахстане и не смог завершить сделку по приобретению НРБ банка на Украине.

Филиальная сеть Группы ВТБ насчитает 151 филиал, из которых 58 филиалов ВТБ, 39 филиалов ВТБ24 и 54 филиал ПСБ, 524 офисов продаж в 67 из 86 регионов России и 296 офисов продаж в странах СНГ. Кроме этого в группу входят 4 дочерних банка в СНГ, 6 банков в Европе, 1 банк в Африке, 1 банк в Азии, а также 4 представительства – в Индии, Италии, Китае и Белоруссии и отделение в Сингапуре. Таким образом, международная сеть ВТБ – крупнейшая среди российских банков. ВТБ позиционирует себя как клиринговый банк на постсоветском пространстве, для укрепления чего планирует открыть филиалы во всех странах СНГ.

Широкая международная сеть ВТБ, мы считаем, является одним из драйверов будущего роста при вступлении России в ВТО, так как рост внешнеэкономических контактов российских компаний скажется на увеличении клиентской базы и объема предоставляемых услуг, что обеспечит рост доходов ВТБ.

Сбербанк, относительно ВТБ, имеет более ограниченную направленность деятельности, т.е. более специализирован: работа с населением, от которого привлекаются средства для формирования пассивов, и направление последних на кредитование реального сектора экономики с возрастающей долей потребительского кредитования.

Группа ВТБ имеет более диверсифицированную структуру и работает сразу на нескольких направлениях: розничный бизнес /ВТБ 24 и ПСБ/, инвестиционный бизнес, широкая сеть дочерних банков, филиалов и представительств за границей. Т.е ВТБ более универсален, и, таким образом, более стабилен, имеет более высокие перспективы дальнейшего роста за счет увеличения доли на занимаемых рынках, предоставления кросс-услуг и синергетических выгод.

Благодаря высокому росту финансовых показателей Сбербанка за последние отчетные периоды, узости акций российских банков, развитию банковского сектора, акции Сбербанка показывали в течение последних лет значительный рост доходности. Бумаги Сбербанка являются единственным ликвидным инструментом среди бумаг финансового сектора, и рост расчетных коэффициентов по нему подтянул и котировки менее ликвидных акций банков, как Банк Москвы, банк Возрождение, Росбанк и т.д.

* расчет на 15,04,2007

Дешевыми российские банки уже давно назвать нельзя. Они торгуются с высокими коэффициентами, выше не только развитых стран, но и многих развивающихся. К тому же, по данным Mergers.ru, средний коэффициент отношения капитализации банка с собственному капиталу сделок слияний и поглощений банков в 2006 г. в России равняется 2,5. P/BV торгуемых банков давно уже превышает уровень в 5.

Высокие коэффициенты P/BV и P/E имеют свое объяснение. Российские банки имеют более высокую доходность и более высокий потенциал роста, беря в учет то, что российская банковская система еще далека от состояния развитости, а устойчивая макроэкономическая ситуаций в стране вкупе с поддержкой государства на законодательном и других уровнях создают возможности для развития банков.

Безусловно, при проведении сравнительного анализа между банками по коэффициентам необходимо учитывать темпы роста и рентабельность финансовых организация, однако мы приводит сравнительный анализ здесь не для расчетов, а для подтверждения, что российские банки уже справедливо, и даже завышено, оценены рынком".

Для выявления индивидуальных факторов, которые могут повлиять на результаты деятельности и на динамику бумаг ВТБ, мы использовали метод SWOT-анализа.