АКЦИИ. СТРАТЕГИЯ: Стоит ли инвестировать нефтедоллары в российские акции? - Питер Вестин и Алекс Кантарович, МДМ-Банк

"Инвестирование нефтедолларов в российские акции сопряжено с риском. Вчера президент Путин заявил, что правительству необходимо рассмотреть вопрос об инвестировании сверхдоходов от экспорта нефти и газа в российские акции, если рынок стагнирует. Однако министр финансов Алексей Кудрин возразил, что подобная стратегия подстегнет инфляцию и увеличит спекулятивную составляющую на фондовом рынке. На наш взгляд, эта стратегия означает перенос риска волатильности сырьевых цен на экономику и внутренний рынок.

Каким путем идти России? Хотя средства Фонда будущих поколений /который должен быть создан в следующем году/ могут быть инвестированы в акции и облигации /как в Норвегии/, мы полагаем, что важно ограничить уязвимость инвестиций перед российскими рисками. Международный опыт свидетельствует, что инвестиции в зарубежные ценные бумаги предпочтительнее, и мы полагаем, что норвежская модель является интересной альтернативой для России.

Инвестиционная стратегия определится в этом году. Мы предполагаем, что заявление президента подразумевает инвестирование части средств Стабфонда, объем которого на данный момент составляет 113.7 млрд. долл., в российские ценные бумаги, в основном акции /в настоящее время ЦБ вкладывает средства Фонда в иностранные валюты/. Мы полагаем, что детали инвестиционной стратегии будут определены уже в этом году, с тем, чтобы ее реализация могла стартовать в начале 2008 г., когда Стабфонд будет разделен на две части – Резервный фонд /10% ВВП/ и Фонд будущих поколений.

Стабфонд

Инвестирование средств Резервного фонда в российские акции рискованно. Назначение Резервного фонда – создать запас, который может быть использован в случае значительного снижения цен на нефть. Т.о. инвестиционный горизонт Фонда должен быть ограничен лишь парой лет /т.е. половиной экономического цикла/. В связи с этим мы полагаем, что средства Резервного фонда должны быть полностью инвестированы в иностранные инструменты с низким риском и высокой ликвидностью. В таком случае, лучшим решением была бы иностранная валюта. К примеру, рассмотрим случай резкого снижения цены на нефть и, следовательно, - появления потребности воспользоваться резервом. Понадобится ликвидный инструмент, который бы при этом не оказал влияния на рынок. Но если это будут российские негосударственные активы, то Фонд перенесет волатильность выручки от экспорта ресурсов на экономику и внутренний рынок. Например, при спадах экономической активности изъятие депозитов может негативно повлиять на экономику /если оно не компенсировано огромным объемом операций на открытом рынке/, в то время как при подъемах /сопровождающихся наращиванием резервов/, оно может стимулировать совокупный спрос. Т.о. инвестирование в российские активы может привнести в экономику излишнюю цикличность. Кроме того, стратегия размещения средств Резервного фонда, очевидно, не предусматривает инвестирования в российские госбумаги. В противном случае, это означало бы, что государство берет в долг у самого себя /что не имеет смысла/, оплачивая при этом транзакционные издержки посредников. Более того, если средства Фонда будут инвестированы в госдолг, то есть риск, что инвестиции станут менее прозрачным, чем если бы они были направлены в негосударственные ценные бумаги

Средства Фонда будущих поколений могут быть вложены в российские акции, но в ограниченных масштабах. Назначение Фонда будущих поколений, как следует из его названия, - сохранить часть доходов от экспорта нефти "на черный день", а потому цель как таковая – максимизировать доходы. Следовательно, средства этого фонда можно инвестировать в акции и облигации, по крайней мере теоретически, в т.ч. и в отечественные ценные бумаги. Однако мы все же полагаем, что правительство должно ограничить уязвимость инвестиций перед российскими рисками. Если будет принято решение вкладывать в российские активы, то мы считаем, что:

• это должны быть в основном облигации, и
• это должна быть лишь часть средств Фонда.

Т.о. будет важно поддерживать адекватный риск-профиль портфеля, и операции Фонда должны быть разработаны так, чтобы не дестабилизировать финансовые рынки и не угрожать макроэкономической стабильности.

Инвестирование исключительно в периоды стагнации не имеет смысла. Путин заявил, что инвестировать в акции нужно, если рынок стагнирует. Здесь возникает еще одна дилемма. Обычно рынки стагнируют по какой-то причине: например, акции полностью оценены или переоценены, или где-то существуют более привлекательные возможности. Означает ли это, что, кто бы ни управлял нефтяными сверхдоходами, он должен будет инвестировать их в отстающие от рынка и переоцененные бумаги, или же в акции с более высоким потенциалом роста? Первое означало бы, что Фонд не максимизирует свой потенциал, тогда как второе, возможно, было бы лучше для рынка, но фактически означало бы манипулирование ценами. Управление фондами предполагает принятие разумных инвестиционных решений и поддержание оптимального соотношения риска и доходности. Т.о. идея поддержки стагнирующих акций может противоречить назначению Фонда.

Международный опыт показывает преобладание иностранных активов в структуре подобных фондов. Опыт других стран /а также одной канадской провинции и одного американского штата/, использовавших механизмы наподобие Стабфонда, показывает, что большинство из них предпочитают инвестировать в зарубежные активы.