"Сегодня на долговом рынке дебютирует очередная, восьмая по счету генерирующая компания группы РАО ЕЭС – ТГК-4 /объем выпуска: 5 млрд руб., оферта через 2 года/. Мы позитивно оцениваем эффективность и кредитный профиль компании: в течение ближайших 2 лет потребность ТГК-4 в долговом финансировании инвестиционной программы будет относительно небольшой. Мы считаем бумаги компании привлекательными по доходности от 7.90%, что в целом соответствует ориентиру организатора.
ТГК-4 объединяет 26 электростанций с совокупной установленной мощностью в 3.2ГВт, расположенных в Центральном регионе России. В настоящий момент компания находится под контролем РАО ЕЭС, однако, на конец 2007 г. намечена допэмиссия акций ТГК-4, в результате которой доля РАО уменьшится. В составе акционеров ТГК-4 нет миноритариев-стратегов, которых можно было бы рассматривать в качестве вероятных претендентов на роль будущих контролирующих акционеров.
Основной определяющий фактор для деятельности компаний, входящих в Объединенную энергосистему /ОЭС/ Центра /в т.ч. ТГК-4/ – быстрый рост энергопотребления. По прогнозам, приведенным в "Сценарных условиях развития электроэнергетики", уже в 2007 г. в ОЭС Центра сформируется дефицит мощности, а к 2010 г. потребность в новой мощности достигнет 8ГВт /более 20% от текущего уровня/. Соответственно, проблема "избыточного" предложения мощности энергосистеме, в которой работает ТГК-4, не грозит.
Особенностью ОЭС Центра является самая высокая в России доля атомной генерации: АЭС обеспечивают базовый уровень потребления энергосистемы. Также в ОЭС Центра присутствует значительное число крупных тепловых ГРЭС /ОГК/, которые в среднем являются более эффективными по сравнению с ТЭЦ ТГК-4. Однако это не означает, что станции ТГК-4 остаются "недогруженными". Поскольку в теплофикационном режиме ТЭЦ имеют приоритет по загрузке, то коэффициент использования мощностей /КИУМ/ ТГК-4 по итогам 2006 г. составил около 45% и был вполне сопоставим с крупными ГРЭС ОЭС Центра. В текущем состоянии станции ТГК-4 характеризуются относительно невысокой топливной эффективностью /расход топлива на выработку 1КВт энергии/. Соответственно, и тарифы на электроэнергию у ТГК-4 выше, чем у крупных тепловых станций ОЭС Центра /Рязанская, Конаковская, Черепецкая ГРЭС и др/. Таким образом, вряд ли стоит ожидать существенного повышения КИУМ ТГК-4. Однако высокий спрос на электроэнергию в системе дает компании возможность зарабатывать дополнительную маржу за счет продажи электроэнергии на "свободном" секторе рынка по ценам выше уровня установленных тарифов.
Дополнительным фактором спроса для ТГК-4 является возможность поставлять энергию на т.н. "Московское магистральное кольцо". Несмотря на более высокий, чем у Мосэнерго тариф, энергия ТГК-4 все же находит спрос в Москве в силу постоянно растущего спроса в системе. Однако мы ожидаем, что по мере ввода новых мощностей в Московском регионе, конкурентные позиции ТГК-4 в поставках энергии в Москву существенно ослабнут.
Поскольку формирование ТГК-4 в качестве единой операционной компании было завершено только осенью 2006 г., "полноценная" отчетность за прошлый год пока недоступна. По данным "про-форма" отчетности за 2006 г., составленной организатором, финансовые результаты компании выглядят следующим образом:
Выручка: 20.7 млрд руб.;
EBITDA: 1.8 млрд руб., маржа EBITDA: 8.7%;
Прибыль большинства тепловых генераторов в прошлом году существенно пострадала из-за "аномальных" погодных условий, поэтому показатель рентабельности на уровне около 9% выглядит вполне достойно.
Размер долга компании по состоянию на 31.03.2007 составлял около 5.2 млрд руб. С учетом средств, вырученных от облигационного займа, размер долга может увеличиться еще на 2.5 млрд руб. – до 7.7 млрд. Если принять допущение о росте выручки и рентабельности в 2007 г. /повышение тарифов и рост спроса/, долговая нагрузка по итогам текущего года, по нашим оценкам, может составить 3.0-3.5х Долг/EBITDA.
Еще один положительный аспект, который мы отмечаем в финансовом профиле ТГК-4 – невысокая доля "проблемной" дебиторской задолженности по поставкам тепловой энергии. Для некоторых ТГК проблема длительных неплатежей за тепло является весьма существенной: уровень списаний дебиторской задолженности может доходить до 5% от годовой выручки, что, соответственно, сильно снижает рентабельность компаний. По данным менеджмента ТГК-4 в 2006 г. была признана проблемной дебиторская задолженность на сумму около 300 млн руб., что относительно немного с учетом высокой доли продаж тепловой энергии в выручке компании.
Инвестиционная программа компании до 2010 г. по данным РАО ЕЭС составляет 45.4 млрд руб. /данные меморандума: 36.7 млрд руб/. Основным направлением инвестиций компании станет модернизация старых ТЭЦ с невысокой топливной эффективностью. ТГК-4 планирует заменять генерирующее оборудование этих станций новыми газотурбинными установками /ГТУ/. В результате такой модернизации топливная эффективность должна существенно повыситься, что имеет определяющее значение для рентабельности в условиях роста цен на газ. У ТГК-4 уже есть практика опытного строительства ГТУ на Брянской ТЭЦ "Луч". Удельный расход топлива этой станции на 1/3 ниже, чем в среднем по ТГК-4 и приближается к среднеевропейским показателям.
Основным источником финансирования инвестпрограммы ТГК-4 должны стать средства от допэмиссии, запланированной на конец 2007 г. Мы полагаем, что в результате размещения акций компания получит средства в объеме, достаточном для финансирования относительно скромной по масштабам инвестпрограммы. В итоге, по нашим прогнозам, при стабильном развитии событий, ТГК-4 должна удерживать долговую нагрузку в рамках 3х Долг/ EBITDA в течение ближайших 2-3 лет.
Мы позитивно оцениваем кредитный профиль ТГК-4:
кредитное качество ТГК-4 слабее, чем ТГК-1 из-за большего масштаба и высокой доли гидрогенерирующих мощностей у ТГК-1;
ТГК-4 выглядит сильнее, чем ТГК-6 и ТГК-8 из-за более высокой эффективности и относительно невысокой ожидаемой долговой нагрузки на ближайшие годы.
По нашему мнению, "справедливый" спрэд ТГК-4 должен составлять 180-200 б.п. к ОФЗ, что соответствует доходности в 7.65-7.85%. На фоне вчерашнего более чем успешного размещения ЮТК-5, свидетельствующего об ажиотажном спросе на "качественный" мы риск инфраструктурных компаний, мы рекомендуем покупать бумаги ТГК-4 по ставке купона до 7.55-7.60 проц".
ТГК-4 объединяет 26 электростанций с совокупной установленной мощностью в 3.2ГВт, расположенных в Центральном регионе России. В настоящий момент компания находится под контролем РАО ЕЭС, однако, на конец 2007 г. намечена допэмиссия акций ТГК-4, в результате которой доля РАО уменьшится. В составе акционеров ТГК-4 нет миноритариев-стратегов, которых можно было бы рассматривать в качестве вероятных претендентов на роль будущих контролирующих акционеров.
Основной определяющий фактор для деятельности компаний, входящих в Объединенную энергосистему /ОЭС/ Центра /в т.ч. ТГК-4/ – быстрый рост энергопотребления. По прогнозам, приведенным в "Сценарных условиях развития электроэнергетики", уже в 2007 г. в ОЭС Центра сформируется дефицит мощности, а к 2010 г. потребность в новой мощности достигнет 8ГВт /более 20% от текущего уровня/. Соответственно, проблема "избыточного" предложения мощности энергосистеме, в которой работает ТГК-4, не грозит.
Особенностью ОЭС Центра является самая высокая в России доля атомной генерации: АЭС обеспечивают базовый уровень потребления энергосистемы. Также в ОЭС Центра присутствует значительное число крупных тепловых ГРЭС /ОГК/, которые в среднем являются более эффективными по сравнению с ТЭЦ ТГК-4. Однако это не означает, что станции ТГК-4 остаются "недогруженными". Поскольку в теплофикационном режиме ТЭЦ имеют приоритет по загрузке, то коэффициент использования мощностей /КИУМ/ ТГК-4 по итогам 2006 г. составил около 45% и был вполне сопоставим с крупными ГРЭС ОЭС Центра. В текущем состоянии станции ТГК-4 характеризуются относительно невысокой топливной эффективностью /расход топлива на выработку 1КВт энергии/. Соответственно, и тарифы на электроэнергию у ТГК-4 выше, чем у крупных тепловых станций ОЭС Центра /Рязанская, Конаковская, Черепецкая ГРЭС и др/. Таким образом, вряд ли стоит ожидать существенного повышения КИУМ ТГК-4. Однако высокий спрос на электроэнергию в системе дает компании возможность зарабатывать дополнительную маржу за счет продажи электроэнергии на "свободном" секторе рынка по ценам выше уровня установленных тарифов.
Дополнительным фактором спроса для ТГК-4 является возможность поставлять энергию на т.н. "Московское магистральное кольцо". Несмотря на более высокий, чем у Мосэнерго тариф, энергия ТГК-4 все же находит спрос в Москве в силу постоянно растущего спроса в системе. Однако мы ожидаем, что по мере ввода новых мощностей в Московском регионе, конкурентные позиции ТГК-4 в поставках энергии в Москву существенно ослабнут.
Поскольку формирование ТГК-4 в качестве единой операционной компании было завершено только осенью 2006 г., "полноценная" отчетность за прошлый год пока недоступна. По данным "про-форма" отчетности за 2006 г., составленной организатором, финансовые результаты компании выглядят следующим образом:
Выручка: 20.7 млрд руб.;
EBITDA: 1.8 млрд руб., маржа EBITDA: 8.7%;
Прибыль большинства тепловых генераторов в прошлом году существенно пострадала из-за "аномальных" погодных условий, поэтому показатель рентабельности на уровне около 9% выглядит вполне достойно.
Размер долга компании по состоянию на 31.03.2007 составлял около 5.2 млрд руб. С учетом средств, вырученных от облигационного займа, размер долга может увеличиться еще на 2.5 млрд руб. – до 7.7 млрд. Если принять допущение о росте выручки и рентабельности в 2007 г. /повышение тарифов и рост спроса/, долговая нагрузка по итогам текущего года, по нашим оценкам, может составить 3.0-3.5х Долг/EBITDA.
Еще один положительный аспект, который мы отмечаем в финансовом профиле ТГК-4 – невысокая доля "проблемной" дебиторской задолженности по поставкам тепловой энергии. Для некоторых ТГК проблема длительных неплатежей за тепло является весьма существенной: уровень списаний дебиторской задолженности может доходить до 5% от годовой выручки, что, соответственно, сильно снижает рентабельность компаний. По данным менеджмента ТГК-4 в 2006 г. была признана проблемной дебиторская задолженность на сумму около 300 млн руб., что относительно немного с учетом высокой доли продаж тепловой энергии в выручке компании.
Инвестиционная программа компании до 2010 г. по данным РАО ЕЭС составляет 45.4 млрд руб. /данные меморандума: 36.7 млрд руб/. Основным направлением инвестиций компании станет модернизация старых ТЭЦ с невысокой топливной эффективностью. ТГК-4 планирует заменять генерирующее оборудование этих станций новыми газотурбинными установками /ГТУ/. В результате такой модернизации топливная эффективность должна существенно повыситься, что имеет определяющее значение для рентабельности в условиях роста цен на газ. У ТГК-4 уже есть практика опытного строительства ГТУ на Брянской ТЭЦ "Луч". Удельный расход топлива этой станции на 1/3 ниже, чем в среднем по ТГК-4 и приближается к среднеевропейским показателям.
Основным источником финансирования инвестпрограммы ТГК-4 должны стать средства от допэмиссии, запланированной на конец 2007 г. Мы полагаем, что в результате размещения акций компания получит средства в объеме, достаточном для финансирования относительно скромной по масштабам инвестпрограммы. В итоге, по нашим прогнозам, при стабильном развитии событий, ТГК-4 должна удерживать долговую нагрузку в рамках 3х Долг/ EBITDA в течение ближайших 2-3 лет.
Мы позитивно оцениваем кредитный профиль ТГК-4:
кредитное качество ТГК-4 слабее, чем ТГК-1 из-за большего масштаба и высокой доли гидрогенерирующих мощностей у ТГК-1;
ТГК-4 выглядит сильнее, чем ТГК-6 и ТГК-8 из-за более высокой эффективности и относительно невысокой ожидаемой долговой нагрузки на ближайшие годы.
По нашему мнению, "справедливый" спрэд ТГК-4 должен составлять 180-200 б.п. к ОФЗ, что соответствует доходности в 7.65-7.85%. На фоне вчерашнего более чем успешного размещения ЮТК-5, свидетельствующего об ажиотажном спросе на "качественный" мы риск инфраструктурных компаний, мы рекомендуем покупать бумаги ТГК-4 по ставке купона до 7.55-7.60 проц".
SIA.RU: Главное
