АКЦИИ. ОГК: Потенциал роста сохраняется, но выбирать активы для инвестиций следует осторожно, - Джордж Лилис и Владислав Нигматуллин, МДМ-Банк

"Потенциал роста не исчерпан, нерегулируемые цены еще не полностью учтены рынком. Акции российских ОГК показали мощный рост за последний год после успешных размещений "ОГК-3" и "ОГК-5". Мы считаем, что, с учетом значительных возможностей увеличения рентабельности как на уровне компаний, так и отрасли в целом, потенциал роста акций ОГК еще не исчерпан. По мере постепенного перехода от тарифного регулирования к конкурентному рынку электроэнергии, цены на свободном рынке начнут отражать реальное соотношение спроса и предложения. В результате, свободные рыночные цены на электроэнергию будут устанавливаться исходя из переменных издержек менее эффективных генераторов, и операционная рентабельность ОГК не будет больше ограничена значением, принятым Федеральной службой по тарифам /ФСТ/ при формировании тарифа. По нашему мнению, это говорит о наличии значительного потенциала увеличения прибыли, особенно у наиболее эффективных компаний.

Рынок мощности также может быть либерализован. Недавно РАО "ЕЭС" и российское правительство объявило о планах постепенного создания свободного рынка мощности, полная либерализация которого ожидается в 2012 г. В рамках существующей системы, цены на мощность включают в себя только условно-постоянные издержки каждой электростанции и не предусматривают полного возмещения капиталовложений и достаточной нормы прибыли. Если цены смогут отражать реальные затраты на создание требуемой генерирующей мощности, стимулы для инвестирования стратегическими инвесторами средств в новые генерирующие компании возрастут. Более того, рост цен на мощность будет означать увеличение потенциала роста выручки. Поскольку в наших моделях отражен относительно консервативный сценарий динамики будущих цен на мощность, мы считаем, что существует потенциал дальнейшего роста наших целевых цен.

Приватизация может привести к сокращению издержек и улучшению структуры капитала. Реструктуризация приведет к созданию нескольких генерирующих компаний, независимых от РАО "ЕЭС". По нашему мнению, смена формы собственности ОГК с государственной на частную приведет к значительному росту прибыли инвесторов. Хотя мы признаем, что для смены менталитета менеджмента может потребоваться несколько лет, мы считаем, что существует значительный потенциал сокращения практически каждой статьи расходов, равно как и оптимизации структуры капитала.

Мы начинаем анализ пяти ОГК. Мы сохраняем оптимистичную оценку группы ОГК в целом и считаем, что ее доля в российском портфеле должна быть увеличена. Тем не менее, мы полагаем, что инвесторы должны внимательно анализировать специфику каждой ОГК и принимать решения с учетом этой специфики. Мы отдаем предпочтение компаниям с хорошими фундаментальными показателями и очевидными катализаторами роста. Несмотря на недавний рост акций "ОГК-4" мы продолжаем выделять ее как наиболее привлекательную с точки зрения инвестиций, поскольку из всех компаний данной группы она больше всего выиграет от либерализации рынка и проведет очень конкурентное IPO в июле. Мы также рекомендуем к покупке акции "ОГК-2" вследствие ее низких условно-постоянных и топливных издержек. При этом мы даем рекомендацию "Держать" по акциям "ОГК-1" и "ОГК-5", поскольку их коэффициент риск/вознаграждение не выглядит привлекательным на данный момент. Наконец, мы бы воздержались от приобретения акций "ОГК-3", поскольку считаем, что компания имеет наиболее высокие издержки в группе, и цена ее акций уже отражает довольно оптимистичный сценарий развития событий".