"Фундаментально ничего не изменилось, однако евро укрепился. С начала весны мы наблюдали возросший спрос на доллары, что привело к повышению курса американской валюты к евро с 1,6 долл./евро до 1,25 долл./евро. В течение последней недели отмечена противоположная динамика: евро укрепился к доллару с 1,25 до 1,30 долл./евро. На первый взгляд, фундаментальные факторы не изменились – инвесторы по-прежнему сворачивают carry-trade, ликвидность все так же не поступает на кредитные рынки, а мировая рецессия неизбежна. В таком случае почему валюта еврозоны – а ее банковская система настолько сильно вовлечена в глобальные процессы, что с фундаментальной точки зрения ничем не лучше американской – набирает силу?
Помощь ФРС США снизила интенсивность сворачивания carrytrade, создав избыток долларов. На наш взгляд, все очень просто. Объем ликвидности, закачиваемой в банковскую систему, оказался достаточным, чтобы снизить интенсивность сворачивания carry-trade и охладить ажиотажный спрос на доллары. Ожидания предстоящих убытков по "токсичным" активам и оттока средств клиентов, а также возросшие риски дефолтов на кредитном рынке способствуют тому, что средства, полученные в результате государственных вливаний, аккумулируются в безрисковых активах – об этом свидетельствует снижение доходностей казначейских облигаций /КО/ США до рекордно низких уровней.
Глобальный отток долларов обнажил новые дыры… В ходе сворачивая позиций carry-trade наблюдался отток средств из валют с высокими процентными ставками в валюты с низкими /прежде всего в иену и доллары/. В результате возник дефицит ликвидности по валютам большинства стран, имевших значительную долю позиций carry-trade, причем страны, не располагавшие достаточным объемом резервов, чтобы закрыть образовавшиеся дыры ликвидности, оказались наиболее уязвимыми.
...образование которых спровоцировало обратную реакцию и создало спрос на евро. Избыток ликвидности по доллару, сформированный вливаниями ФРС США, и дефицит по остальным валютам естественным образом приводят к продажам долларов. В настоящий момент долларовая ликвидность наиболее активно перетекает в евро, поскольку евро занимает второе место после доллара по использованию центральными банками в качестве резервной валюты, что определяет достаточное доверие к евро как к объекту инвестиций. Кроме того, сильная интеграция европейской и американской банковских систем породила дыры ликвидности на балансах европейских банков, которые нужно закрывать.
Спрос на евро может быстро сойти на нет. Закрытие дыр ликвидности, номинированной в евро, за счет конвертации долларов имеет вполне естественные пределы, определяемые нормативами Basel II. Дело в том, что финансирование активов за счет обязательств, номинированных в другой валюте, образует открытую валютную позицию, величина которой ограничена уровнем капитала. Поэтому при закрытии всех дыр в европейской банковской системе явно не обойтись без вливаний Европейского центрального банка /ЕЦБ/. На сегодняшний день ЕЦБ сообщал о планах закачивания в финансовую систему порядка 200 млрд евро., и, скорее всего, этой суммой стабилизационные меры ЕЦБ не будут исчерпываться. Естественно ожидать, что с поступлением ликвидности в евро давление на доллары значительно снизится, а дополнительную поддержку доллару будет оказывать продолжающееся сворачивание carry-trade.
Перетягивание каната: ФРС США и ЕЦБ. В перспективе нескольких месяцев динамика курса евро к доллару будет в основном определяться разницей в интенсивности вливания ликвидности ФРС и ЕЦБ в их финансовые системы. По-видимому, ФРС США, являясь, по сути, мировым центром эмиссии денежной базы, будет действовать более интенсивно, чем ЕЦБ, что играет на руку евро. Однако в среднесрочной перспективе такие факторы, как "жесткая посадка" экономики еврозоны, снижение ставки ЕЦБ и растущие дефляционные риски будут оказывать поддержку доллару. Подробный анализ ситуации на валютном рынке см. в наших специальных отчетах "Влияние кредитного пузыря на валютный рынок" и "Мир не спешит расставаться с долларом".
Со сдутием кредитного пузыря надувается пузырь на рынке КО США. Как это обычно бывает, сдутие одного пузыря неизбежно ведет к образованию другого. Получив вливания со стороны Центральных банков, финансовые институты не спешат направлять ликвидность на кредитный рынок, ожидая списаний "токсичных" активов, а также оттока клиентских средств. В результате полученная ликвидность аккумулируется в высоколиквидных активах, то есть КО США. Таким образом, пузырь на кредитном рынке трансформируется в пузырь на рынке КО. Росту цен КО способствуют дефляционные риски, которые, на наш взгляд, сохранятся в среднесрочной перспективе на фоне рецессии в развитых странах. Однако при первых признаках нарастания инфляционных рисков ситуация может резко измениться. Инвесторы начнут направлять свои ликвидные активы /то есть распродавать КО/ на кредитные рынки, поскольку рост инфляции означает начало восстановления, что увеличивает склонность инвесторов к риску.
Выводы
Валютный рынок: мы ожидаем, что в долгосрочной перспективе доллар будет двигаться в рамках восходящего тренда относительно евро, демонстрируя высокую волатильность – порядка 3–5% в течение нескольких дней.
Рынок облигаций: пока не наметятся первые признаки повышения инфляционных рисков, цены КО США будут расти. Однако затем мы ожидаем обвала рынка КО".
Помощь ФРС США снизила интенсивность сворачивания carrytrade, создав избыток долларов. На наш взгляд, все очень просто. Объем ликвидности, закачиваемой в банковскую систему, оказался достаточным, чтобы снизить интенсивность сворачивания carry-trade и охладить ажиотажный спрос на доллары. Ожидания предстоящих убытков по "токсичным" активам и оттока средств клиентов, а также возросшие риски дефолтов на кредитном рынке способствуют тому, что средства, полученные в результате государственных вливаний, аккумулируются в безрисковых активах – об этом свидетельствует снижение доходностей казначейских облигаций /КО/ США до рекордно низких уровней.
Глобальный отток долларов обнажил новые дыры… В ходе сворачивая позиций carry-trade наблюдался отток средств из валют с высокими процентными ставками в валюты с низкими /прежде всего в иену и доллары/. В результате возник дефицит ликвидности по валютам большинства стран, имевших значительную долю позиций carry-trade, причем страны, не располагавшие достаточным объемом резервов, чтобы закрыть образовавшиеся дыры ликвидности, оказались наиболее уязвимыми.
...образование которых спровоцировало обратную реакцию и создало спрос на евро. Избыток ликвидности по доллару, сформированный вливаниями ФРС США, и дефицит по остальным валютам естественным образом приводят к продажам долларов. В настоящий момент долларовая ликвидность наиболее активно перетекает в евро, поскольку евро занимает второе место после доллара по использованию центральными банками в качестве резервной валюты, что определяет достаточное доверие к евро как к объекту инвестиций. Кроме того, сильная интеграция европейской и американской банковских систем породила дыры ликвидности на балансах европейских банков, которые нужно закрывать.
Спрос на евро может быстро сойти на нет. Закрытие дыр ликвидности, номинированной в евро, за счет конвертации долларов имеет вполне естественные пределы, определяемые нормативами Basel II. Дело в том, что финансирование активов за счет обязательств, номинированных в другой валюте, образует открытую валютную позицию, величина которой ограничена уровнем капитала. Поэтому при закрытии всех дыр в европейской банковской системе явно не обойтись без вливаний Европейского центрального банка /ЕЦБ/. На сегодняшний день ЕЦБ сообщал о планах закачивания в финансовую систему порядка 200 млрд евро., и, скорее всего, этой суммой стабилизационные меры ЕЦБ не будут исчерпываться. Естественно ожидать, что с поступлением ликвидности в евро давление на доллары значительно снизится, а дополнительную поддержку доллару будет оказывать продолжающееся сворачивание carry-trade.
Перетягивание каната: ФРС США и ЕЦБ. В перспективе нескольких месяцев динамика курса евро к доллару будет в основном определяться разницей в интенсивности вливания ликвидности ФРС и ЕЦБ в их финансовые системы. По-видимому, ФРС США, являясь, по сути, мировым центром эмиссии денежной базы, будет действовать более интенсивно, чем ЕЦБ, что играет на руку евро. Однако в среднесрочной перспективе такие факторы, как "жесткая посадка" экономики еврозоны, снижение ставки ЕЦБ и растущие дефляционные риски будут оказывать поддержку доллару. Подробный анализ ситуации на валютном рынке см. в наших специальных отчетах "Влияние кредитного пузыря на валютный рынок" и "Мир не спешит расставаться с долларом".
Со сдутием кредитного пузыря надувается пузырь на рынке КО США. Как это обычно бывает, сдутие одного пузыря неизбежно ведет к образованию другого. Получив вливания со стороны Центральных банков, финансовые институты не спешат направлять ликвидность на кредитный рынок, ожидая списаний "токсичных" активов, а также оттока клиентских средств. В результате полученная ликвидность аккумулируется в высоколиквидных активах, то есть КО США. Таким образом, пузырь на кредитном рынке трансформируется в пузырь на рынке КО. Росту цен КО способствуют дефляционные риски, которые, на наш взгляд, сохранятся в среднесрочной перспективе на фоне рецессии в развитых странах. Однако при первых признаках нарастания инфляционных рисков ситуация может резко измениться. Инвесторы начнут направлять свои ликвидные активы /то есть распродавать КО/ на кредитные рынки, поскольку рост инфляции означает начало восстановления, что увеличивает склонность инвесторов к риску.
Выводы
Валютный рынок: мы ожидаем, что в долгосрочной перспективе доллар будет двигаться в рамках восходящего тренда относительно евро, демонстрируя высокую волатильность – порядка 3–5% в течение нескольких дней.
Рынок облигаций: пока не наметятся первые признаки повышения инфляционных рисков, цены КО США будут расти. Однако затем мы ожидаем обвала рынка КО".
SIA.RU: Главное
