Мы ожидаем роста спроса на акции "ОГК-1", - Семен Бирг, ИК "ФИНАМ"

"Оптовые генерирующие компании /ОГК/ привлекают существенное внимание стратегических инвесторов, так как являются теми активами российской электроэнергетики, которые будут формировать значительные денежные потоки в условиях свободного рынка электроэнергии. К настоящему моменту завершены размещения семи генерирующих компаний – как ОГК, так и ТГК. В среднем, размещения акций предполагали оценку одного кВт установленной мощности электростанций в $560 /см. табл. 1/.

Табл. 1. Параметры размещенных допэмиссий ОГК и ТГК

По результатам размещения допэмиссий ОГК и ТГК уже можно сделать определенные выводы:

• Основным условием, при котором размещения проходят на высоких уровнях, является возможность единомоментного получения контроля в компании – все удачные размещения проходили при соблюдении этого условия. В свою очередь, самые неудачные размещения проходили, если в компании уже был контрольный акционер. Так, размещение "ОГК-2" прошло на уровне $500/кВт., а размещение "ОГК-6" вообще было отложено в связи с тем, что в результате обмена активами в рамках своего пакета РАО "ЕЭС" с другими миноритариями, "Газпром" заочно, еще до выделения этих компаний из РАО "ЕЭС", аккумулировал контрольные пакеты этих ОГК.
• Инвесторам более интересны ОГК – за эти активы они готовы платить дороже. Самые дорогие сделки были в сегменте ОГК – так, "ОГК-4", которая размещалась в сентябре 2007 г., привлекла долевой капитал, исходя из оценки компании в $763/кВт. Итальянской Enel блокпакет акций "ОГК-5" обошелся в $668 за 1 кВт установленной мощности, "Норникель" приобрел акции "ОГК-3", исходя из оценки $629 за кВт. То есть стратеги готовы дорого платить за ОГК, как за билет на перспективный российский энергорынок. Приобретение ОГК открывает для стратегов значительные возможности, которые должны оцениваться как реальные опционы. Стоимость таких опционов может составлять до 30% стоимости непосредственно генерирующих мощностей. Это и есть та премия, которую переплачивают стратегические инвесторы.
• Благосклонная политика РАО по отношению к миноритариям перетекла в русло чисто экономических отношений. Дело в том, что год-два назад интерес стратегических инвесторов к электроэнергетике был более умеренным и РАО дорожило своими отношениями с миноритариями, чтобы не растерять тех немногих, которые интересовались энергетикой. Сейчас же, когда активизировались абсолютное большинство сырьевых компаний – поставщиков топлива и крупных потребителей электроэнергии, для которых энергетика становится профильным бизнесом, РАО "ЕЭС" перестало отстаивать интересы отдельных групп миноритариев и стремится заработать как можно больше.

С учетом активного интереса стратегических инвесторов именно к оптовым генерирующим компаниям, мы ожидаем рост спроса на акции "ОГК-1". Дело в том, что "ОГК-1" - последняя и единственная компания в сегменте ОГК, в которой еще нет стратегического инвестора. Доля РАО "ЕЭС" в этой компании составляет сейчас 91,68%. Ориентировочно в феврале 2008 г. "ОГК-1" проведет допэмиссию на 24,64% от УК и, как мы полагаем, вместе с этим РАО "ЕЭС" продаст пакет в 47,7% акций, приходящийся на госдолю. Таким образом, потенциальному стратегу может достаться до 58% в капитале "ОГК-1" после размещения допэмиссии.

Отметим, что спрос стратегов не имеет такой спекулятивной зависимости от макроэкономической конъюнктуры, как спрос портфельных инвесторов, и при размещении допэмиссии "ОГК-1" мы ожидаем оценки кВт установленной мощности компании не ниже среднего значения аналогичного показателя по прошедшим размещениям - $560 за кВт. Учитывая тот факт, что самые последние сделки в сегменте ОГК в пользу стратегов проходили на уровне не ниже $629/кВт, наши ожидания достаточно консервативны. Тем не менее, потенциал роста от текущей рыночной оценки мощностей "ОГК-1" в $449/кВт. все же составляет 25% до нашей консервативной оценки.

"ОГК-1" могут заинтересоваться "Норникель" и "Базэл". Также интерес проявят иностранные инвесторы. Ранее сообщалось, что компании Enel, E.On, Suez, Kepco готовы инвестировать в российские энергомощности, используя различные варианты, которые предлагает менеджмент РАО "ЕЭС". Тем не менее, основным претендентом на "ОГК-1" является финский энергоконцерн Fortum. На аукционе по размещению допэмиссии "ОГК-4" финский концерн был основным конкурентом E.On, причём бился до последнего и лишь немного уступил в своей заявке на выкуп допэмиссии, которая состоялась на рекордно высоком для России уровне оценки одного кВт установленной мощности.

Учитывая тот факт, что ни в "ОГК-4", ни в "ТГК-1" Fortum не смог получить контрольный пакет, по поводу "ОГК-1" финны должны быть настроены очень решительно. Мы полагаем, что им вполне по силам договориться с РАО "ЕЭС", особенно, если они будут готовы предложить премию к рыночной цене бумаг компании. Установленная мощность станций "ОГК-1" на 10% больше аналогичного показателя "ОГК-4", при этом станции расположены в не менее перспективных регионах – Урале, Сибири и европейской части России. Сейчас "ОГК-1" оценивается рынком в $449/кВт, тогда как за пакет "ОГК-4" было заплачено, исходя из стоимости компании свыше $763 за кВт.

Учитывая то, что "ОГК-1" будет последней ОГК, в которой у нового стратегического инвестора будет шанс получить контроль, за акции "ОГК-1" может развернуться нешуточная борьба. Исходя из текущей капитализации "ОГК-1" в $4,2 млрд., объем допэмиссии компании в 25% может быть оценен в $1 млрд., еще $2 млрд. новый инвестор может заплатить за госпакет в 48%. Итого будет потрачено от $3 млрд. Мы полагаем, что размещение может состояться на 25-30% выше текущих котировок и новый инвестор заплатит за контроль в "ОГК-1" не менее $4 млрд.

По нашим оценкам, акции многих генерирующих компаний ОГК и ТГК торгуются ниже своих справедливых ценовых уровней, и мы рекомендуем увеличивать долю бумаг сегмента тепловой генерации в портфелях. Особенно мы обращаем внимание на компании, которые, с одной стороны, имеют фундаментальный потенциал роста стоимости, с другой стороны, могут испытать спекулятивный рост, связанный с дальнейшим определением стратегии того или иного стратегического инвестора. Таким образом, два этих фактора поддержки котировок увеличивают ожидаемую доходность от инвестиций в акции компании.

Наша оценка ориентировочной стоимости акций "ОГК-1" по методу аналогов показывает потенциал роста котировок акций компании на 17% до уровня $0,113 за акцию. Несмотря на скромный потенциал роста, мы ожидаем спекулятивный всплеск интереса к бумагам "ОГК-1" в преддверии появления информации о новом стратеге компании, который, как мы полагаем, может заплатить премию не меньше 25% к текущей рыночной цене бумаги".