Российские чиновники оценивают перспективы российской экономики более оптимистично, нежели частный бизнес и независимые эксперты, - Ангелика Генкель, Альфа-Банк

"18-19 октября в Москве состоялась III ежегодная конференция "В поисках капитала: IPO и долговые инструменты". В мероприятии приняли участие руководящие сотрудники Министерства экономического развития РФ, ЦБ РФ, российских бирж и НАУФОР, представители крупнейших инвестиционных компаний и банков /включая Альфа-Банк/, управляющие международных фондов, представители частного бизнеса и эксперты независимых институтов и научных школ.

Как представляется, целью участников конференции в текущем году /в отличие от познавательного обмена информации в 2005-2006 гг./ стало формирование посыла инвесторам, работающим на российском фондовом рынке в условиях возрастающих внешнеэкономических, внутриэкономических и политических рисков.

По итогам конференции можно выделить несколько топ-тем, ставших центральными в дискуссиях специалистов и актуальных для мониторинга инвесторами в ближайшие месяцы:

• 1/ Прогноз экономического развития России на среднесрочную перспективу.
• 2/ Палитра отраслей — выбор спектра отраслей, наиболее привлекательных для инвестирования.
• 3/ Государственно-частное партнерство. Институты развития.
• 4/ Ликвидность российской банковской системы. Местная специфика. Роль Центрального банка.
• 5/ Обменный курс, инфляция.
• 6/ Привлечение капитала. IPO российских компаний. Судьба народных IPO.
• 7/ Политика. Сценарии политического уклада России после президентских выборов.

Прежде, чем представить основные выводы по итогам семи перечисленных обсуждений, сделаем несколько собственных замечаний, которые на наш взгляд, важны для инвестора с точки зрения понимания специфики ситуации:

• Государство гораздо более оптимистично в своей оценке текущей конъюнктуры, нежели бизнес и независимые эксперты.
• Инвесторы на текущем этапе существенно недооценивают риски, сопряженные с вложением капитала в российский бизнес.

1. Прогноз экономического развития России на среднесрочную перспективу

Основные правительственные тезисы, прозвучавшие на эту тему:

В 2007 г. рост экономики РФ обеспечивается динамичным ростом экспорта, обеспечивающего 1/3 ВВП и опережающим ростом потребительского рынка, основанным на притоке нефтедолларов. В соответствие с прогнозом Министерства экономического развития РФ на период 2008-2010 гг., темпы роста ВВП снизятся до 6,0 — 6,5%, изменится структура прироста ВВП. Влияние двух названных факторов — рост потребительского спроса и приток капитала — сократится, возрастет вклад факторов, связанных с конкурентоспособностью. 2008-2010 гг., по оценкам Министерства, будет временем перелома для нефтяных компаний, акцент деятельности которых сместится в пользу углубления нефтепереработки и роста экспорта нефтепродуктов. Закончится период дешевых факторов производства.

Частный бизнес и независимые эксперты не согласны с мнением чиновников о "естественном плато" нефтедобычи в России. Вину за стагнацию в нефтяном секторе они возлагают на государственную политику, в частности, ренационализацию сектора. Данная группа оппонентов считает, то нефтегазовая отрасль при эффективном управлении способна наращивать добычу и в дальнейшем играть роль локомотива российской экономики.

2. Палитра отраслей. Государственные чиновники связывают возможности экономического развития с формированием новых отраслевых центров, возникающих в связи с реализацией инвестпрограмм естественных монополий, структурными изменениями ОПК, госпрограммами развития сельского хозяйства, развития программ промпереработки, импортозамещения. Большие возможности экономики в предстоящие три года чиновники связывают с экспортом машин и оборудования, преимущественно гражданского сектора. Как ожидается, объем экспорта машин и оборудования возрастет с 12 млрд. долл. 2003 г. и 20 млрд. долл. в 2007 г. до 26,4 млрд. долл. в 2010 г. Таким образом выглядит матрица BCG /бостонская матрица/ по версии Министерства финансов:

Частный бизнес и независимые эксперты не считают, что возможности нефтедобывающей отрасли исчерпаны. Кроме того, они указывают на непроработанность программ естественных монополий. В качестве примера эксперты приводят потерянную добычу бывших дочерних компаний "ЮКОСа" на 10 млн. т в годовом исчислении и инвестиционную программу "Газпрома", которая, по сути, констатирует дефицит газа в стране в период до 2030 г. При этом данная группа оппонентов согласна с государством в оценке перспектив отраслей, ориентированных на внутреннее потребление /"Звезды"/.

3. Государственно-частное партнерство. Институты развития. Самая остросюжетная тема дискуссий. Государство в своей экономической стратегии делает упор на крупные проекты с госучастием — начиная от нефтегазовой отрасли /ввод в действие в 2008-2010 гг. проектов нефтепровода Восточная Сибирь — Тихий океан /ВСТО/, Балтийской трубопроводной системы /БТС/, трубопровода Харьяга-Индига, Северо-Европейского газопровода, проект "Сахалин-2"/ и заканчивая развитием нанотехнологий. Институтам развития /ИР/ отводится ниша между бюджетными и коммерческими инвестициями. Целью создания ИР по версии чиновников, является привлечение инвестиций в "точки роста", обеспечение максимального эффекта для государства. Дополнительным свойством средств ИР может стать хорошая поддержка финансовой системы в условиях недостаточности ликвидности.

По-существу, бизнес-сообщество и независимые эксперты девуалировали идею создания Институтов развития. Первым аргументом ПРОТИВ является низкое качество госинститутов и профессионализм чиновников. В таких условиях, по мнению наблюдателей, слишком рано проводить либерализацию ИР. Вторым аргументом является отсутствие контроля за движением средств /со стороны государства и со стороны общества/. И, наконец, третьим аргументом является отсутствие механизма оценки эффективности проектов с участием ИР.

Пропагандируя идею создания центров инвестиционной активности, руководители Департамента корпоративного управления Минэкономразвития РФ, например, по существу сознались в отсутствии модели оценки эффективности нацпроектов. В качестве показателя эффективности чиновники называют объем направленных в проект средств, а не рентабельность проектов.

При оптимистичном сценарии, по оценке экспертов, 640 млрд. руб. /2% ВВП/, уже выделенных в программы Институтов развития, будет использовано неэффективно. /К примеру, у Корпорации нанотехнологий, с бюджетом 130 млрд. руб., вообще отсутствует программа долгосрочного развития/. В худшем случае — будет представлять собой "чистый вычет" из развивающейся экономики РФ. Кроме того, вложения средств в активы и облигации госкорпорации может существенным образом исказить картину финансовых рынков, в том числе привести к перекосу капитализации компаний.

4. Ликвидность российской банковской системы. Государство и частный бизнес, а также независимые эксперты считают, что нестабильность на мировых финансовых рынках, следствиями которой явились дефицит ликвидности и переоценка рисков, не оказали немедленного негативного воздействия на российские финансы, в том числе и на банковскую систему. Объем банковской ликвидности сохранялся на весьма высоком уровне и, за вычетом трех крупнейших государственных банков, соответствовал значениям начала текущего года. Показатели роста денежного предложения в РФ также не согласуются с понятием кризиса ликвидности. Монетизация ВВП РФ в 2006 г. составляет 35% /M2/ВВП/, против 14%в 1998 г. и 11% в 1995 г. /Нормальный уровень для развитых стран — 80-100% от ВВП/.

Все перечисленные группы участников конференции не видят проблем с денежной ликвидностью в будущем. При этом бизнес-сообщество вполне осознало изменение ситуации – отныне внешнее финансирование будет осуществляться в меньшем объеме и будет более ставки на рынке МБК будут выше, чем в прошлом году. В 2006 г. средний уровень ставок на рынке МБК составил 3%, в конце 2007 г. и начале 2008 г. это будет примерно 6-7%. При этом деньги по-прежнему будут дешевы, т. е. сохраняется ситуация отрицательных ставок в реальном выражении.

Для России /прежде всего для банков и крупных национальных компаний/ в качестве прямых кратко- и среднесрочных последствий кризисных явлений можно назвать:

• повышение стоимости заимствований на внешних рынках капитала;
• снижение "странового объема", т.е. доступного для российских компаний и банков объема внешнего капитала.

Государство, бизнес и независимые эксперты отводят особую роль Центробанку РФ — как проводнику денежных средств. До конца 2006 г. ЦБ использовал только один канал трансмиссионного механизма — валютный /курсовой политики/. Причин для этого было несколько: постоянный рост платежного и текущего балансов из-за роста поступлений от экспорта и низких внутренних издержек. Предложение валюты в течение первого полугодия 2007 г. было существенно больше спроса, тем самым обеспечивался высокий рост денежной базы до 35% янв-окт 07/янв-окт 07.

С 3 кв. 2006 г. темпы роста импорта начали опережать темпы роста экспорта, сокращая положительное сальдо торгового баланса. Участники дискуссии пришли к мнению о том, что возможности механизма курсовой политики утрачены.

По прогнозам ЦБ, в 2009 г. сальдо по текущему счету торгового баланса обнулится. ЦБ РФ начал плавный переход на канал процентных ставок. В конце 2006-начале 2007 г. ЦБ в рамках РЕПО кредитовал банки на 100 млрд. руб./день, под 6,3-6,5% годовых, как правило, в последних числах месяца. Но уже в августе-сентябре объем операций РЕПО превышал 200 млрд. руб./день, а в октябре ЦБ РФ выдал кредит Внешторгбанку сроком на 6 мес.

ЦБ предпринял ряд других мер, в частности,

• снизил нормативы отчислений в фонд обязательных резервов /ФОР/,
• увеличил объем средств ФОР, доступных банкам,
• снизил ставки пот кредитам под залог валюты /валютные свопы/,
• увеличил объем кредитования под залог ценных бумаг /РЕПО/,
• снизил требования к эмитентам бумаг для сделок репо /снизил рейтинг рефинансирования на 1 ступень/,
• начал операции с кредитованием под залог кредитных портфелей,
• возобновил обеспечение прав требований по кредитам и векселям.

Кроме того, ЦБ РФ готов к:

• Увеличению доли средств из ФОР,
• Кредитованию под залог требований к заемщикам без рейтинга,
• Репо с евробондами /с ноября 2007 г./.

Возможно в будущем:

• Размещение средств Минфина РФ, ранее размещенных на депозитных счетах в ЦБ РФ, на депозитах в коммерческих банках /после введения в действие нового Бюджетного кодекса/. Сейчас остатки Казначейства составляют 1,5 трлн. руб.
• Снижение взноса в фонд страхования вкладов,
• Расчет нормативов ликвидности на основе моделей денежных потоков.

По оценкам первого зампреда ЦБ РФ А. Улюкаева, для нормальных расчетов коммерческим банкам требуется ликвидность на 600-700 млрд. руб. Текущий же объем, по его оценкам, превышает 900 млрд. руб. Под имеющееся обеспечение банки могут получить от ЦБ РФ 1,4 трлн. руб. Расширение структуры активов, по мнению ЦБ РФ, несет в себе еще один позитивный аспект — ведет к снижению концентрации качественных активов у крупнейших банков /львиная доля качественного обеспечения /ОФЗ и ОБР и др./ приходится на ВТБ и Сбербанк/. Однако, по мнению представителей частных банков и независимых экспертов, доля госбанков остается преобладающей. Несмотря на это, к дальнейшему снижению требований по качеству активов ЦБ не прибегнет, поскольку это приведет рискам ЦБ как регулятора, а, следовательно, рискам всей финансовой системы.

По мнению экспертов, сейчас налицо признак того, что ЦБ начинает играть роль последней кредитной инстанции в российской экономике. Но, как только ЦБ начнет кредитовать банки ч/з механизм рефинансирования полностью, ЦБ придется уйти с валютного рынка.

5. Обменный курс, инфляция

Ключевым вопросом дискуссии на эту тему стала оценка того, насколько будет превышен правительственный ориентир по инфляции. Забегая вперед, процитируем ответ первого зампреда ЦБ РФ А. Улюкаева на этот счет. Чиновник ответил, что официального прогноза у ЦБ РФ пока нет /возможно, будет опубликован в конце октября/, неофициальный прогноз /лично г-на Улюкаева/ предусматривает 9,5-10% годовых в 2007 г. Целевым ориентиром для ЦБ РФ в будущие периоды является показатель 5% годовых.

Рост цен в сентябре 2007 г. оказался шокирующим для правительства России. Потребительские цены выросли с начала года на 7.5%, что выше, чем за аналогичный период прошлого года /7.2%/. Напомним, что по итогам прошлого года потребительская инфляция составила 9% и данный результат был достигнут за счет существенных усилий правительства по контролю за ценами на бензин и роста курса рубля. По оценкам экспертов, обменный курс рубля до конца года будет стабильным по отношению к бивалютной корзине /эффективность использования данного антиинфляционного инструмента до конца года будет достаточно низка/.

По мнению независимых экспертов, начиная с июля 2007 г. Банк России придерживается более гибкой политики курсообразования: за сентябрь курс рубля по отношению к корзине валют вырос почти на 1%. Процесс укрепления рубля к бивалютной корзине сопровождался падением доллара США по отношению к евро на мировых рынках. Укрепление рубля к доллару позволило в очередной раз продемонстрировать усилия Банка России по борьбе с инфляцией. На этот счет Представитель ЦБ РФ отметил, что укрепление курса к валютной корзине до конца текущего года — крайней маловероятно.

Эксперты и представители частного бизнеса считают, что правительство фактически не имеет рычагов воздействия на инфляцию. Бюджетные расходы в условиях приближающихся выборов будут если не расширяться, то осуществляться точно в срок, и смещение их графика не сможет использоваться в нынешнем году /в прошлом году в декабре было исполнено 19% годового объема бюджетных расходов, и частично рост цен был перенесен на январь/. С учетом того, что за первую неделю октября рост ИПЦ достиг 0.5%, оценки потребительской инфляции в текущем году независимыми экспертами составляют 10,0-10,5%.

При этом необходимо отметить, что перспективы инфляции на следующий год в прогнозах и чиновников, и независимых экспертов, выглядят более оптимистично. Прежде всего, возрастет стоимость денег, что обусловит повышение процентных ставок, в том числе по депозитам населения. Этот фактор будет способствовать увеличению сберегательной активности населения. Далее, возрастет стоимость потребительских кредитов, что несколько ограничит потребительский бум. В случае проведения сбалансированной бюджетной политики есть все основания ожидать снижения /пусть и незначительного/ инфляции в 2008 г.

6. Привлечение капитала. IPO российских компаний. Судьба народных IPO.

C 2000 г. во всем мире проведено IPO банков на 100 млрд. долл. /не включая SPO/. 66,6% — пришлось на страны BRIC, 33,4% — на остальные страны. По состоянию на середину октября российские компании осуществили IPO на 27 млрд. долл., в том числе на международных рынках привлечено свыше 13 млрд. долл. По итогам года объем размещений, как ожидается, превысит 30 млрд. долл. /без учета размещений электроэнергетических активов/. С учетом совершенных и запланированных размещений энергоакций, объем IPO, SPO и частных размещений превысит 52 — 60 млрд. долл.

Масштабный выпуск акций банков, энергетических и металлургических компаний, а также акций потребительских компаний, ориентированных на внутренний рынок, привел к тому, что удельный вес нефтегазового сектора в суммарном объеме рынка ликвидных акций опустился до 50%, металлургических — достиг 13%, электроэнергетических —10%, а банков — 13%. Два крупнейших банка в текущем году привлекли путем IPO /ВТБ, 8,2 млрд. долл./ и SPO /8,8 млрд. долл./ 17 млрд. долл. Первое место с акциями банков разделили электроэнергетические компании, реализовавшие акций на сумму 17 млрд. долл., из которых львиную долю заняли частные размещения. Вторым по "обороту" IPO стал сектор недвижимости /группа "ПИК" и AFI Development/ с результатом 3,3 млрд. долл.

Большинство выпусков продавались по нижней границе ценовых диапазонов, либо реализовывались после тщательного анализа покупательского спроса. К сожалению IPO РусАл, объем которого, по оценкам инвесторов, мог бы достичь 7,5 млрд. долл., оказался невостребованным.

Ожидавшегося оживления на рынке IPO во второй половине года не произошло. Причиной стал мировой кризис ликвидности и напряженность на внутреннем рынке заимствований. Вместе с тем, до конца текущего года запланировано размещений на общую сумму 11 млрд. долл. /из них 6,6 млрд. долл. — электроэнергетических/.

Доходность бумаг, выпущенных в 2007 г., преимущественно превышает доходность индекса РТС, однако восемь акций /включая ВТБ/, торгуются ниже цены их выпуска /см. Илл. 8/.

Прогноз о том, что электроэнергетика предоставит в распоряжение инвесторов фондового рынка в 2007 г. новые акции объемом около 10 млрд. долл., пока не реализовался. Уже реализованные пакеты были "перехвачены" стратегическими инвесторами, и ожидается, что большинство из эмиссий, планируемых на вторую половину года, также будут выкуплены в рамках стратегических инвестиций российских и иностранных компаний.

Отдельного обсуждения заслуживает тема IPO ВТБ. Государство, безусловно, гораздо более оптимистично в оценке IPO ВТБ, нежели частный бизнес и независимые эксперты. Делая акцент на объеме привлеченных средств, числу привлеченных на фондовый рынок инвесторов-физических лиц и социальную ответственность, чиновники и представители ВТБ не оценивают экономическую эффективность IPO.

Кроме того, ощущается некоторая апатия после IPO к происходящему, прозвучавшая в выступлениях представителей эмитента.

Частный бизнес и независимые эксперты, соглашаясь с мнением о том, что инвесторы приобрели "историю роста", все же указывают на низкое качество проведения IPO, недостаточный профессионализм сотрудников, участвовавших в размещении, информационную непрозрачность эмитента в период августовско-сентябрьской напряженности. Снижение капитализации эмитента, IPO которого стало крупнейшим в мире в 2007 г., крупнейшим в Европе за всю историю IPO и крупнейшим IPO в России, негативно сказывается как на имидже российского фондового рынка, так и государства — как со-акционера /77% акций ВТБ закреплено за государством/ и управляющего.

Эксперты указывают на то, что 135 тыс. человек /население/, инвестировавших в акции ВТБ, за пять месяцев потеряло более чем 15% накоплений. Это — всех физических лиц, зарегистрированных в фондовой секции на ММВБ. И это — слишком суровая расплата за "воспитание" рынка и государства как его участника.

По оценкам бизнеса и независимых экспертов, в ближайшие месяцы-годы, 290 компаний планируют выйти на рынок. В 2008 г. запланировано 30 IPO на 36 млрд. долл. В 1 кв. 2008 г. IPO не ожидается, размещения сконцентрируются во 2 и 4 кв. Среди эмитентов ожидаются банки, металлургические компании, представители горнодобывающей промышленности, недвижимости, потребления.

В предыдущие годы приоритет инвесторов составляли крупные сделки /средний размер сделки в РФ — 671 млн. долл. без учета IPO ВТБ, SPO "Сбербанка" и IPO "Роснефти"/, и 1,530 млрд. долл. с учетом трех названных размещений. В странах ЕМ /без России/ средний объем сделки составляет 200 млн. долл.

В ближайшие годы в России интерес к крупным сделкам сохранится. При этом инвесторы будут пропагандировать селективный подход, отдавая предпочтения известным компаниям, компании с историей, включая кредитную.

Что касается особенностей IPO, то, по мнению экспертов и бизнеса,

• успешно в ходе единичной сделки IPO только на российских биржах можно разместить акций на сумму до 500 млн. долл. Более крупные сделки только на внутреннем рынке реализовать крайне проблематично.
• Объем потенциальных инвестиций населения и российских юридических лиц оценивается в 20 млрд. долл.
• Российские инвесторы будут обеспечивать эмитентов заявками краткосрочного качества.
• Инвесторы будут проявлять большую осторожность при участии в IPO по сравнению с покупкой акций на вторичном рынке.
• Возрастет чувствительность покупателей к цене.
• Окончательная оценка рисков будет определяться в последний момент: объявление цены будет происходить в ходе road-show.
• Вторичная ликвидность /ликвидность акций на вторичном рынке после IPO/ будет перетекать на российские биржи.
• "Народные" IPO не получат распространения.
• В более отдаленной перспективе возможны высокотехнологичные Open IPO. В частности, представители ММВБ заявили о проектах высокотехнологичных размещений /в электронной форме/. По мнению представителей ММВБ, это будут IPO для среднего класса.
• Возрастет роль DISCLAIMER. Эмитенты и организаторы не будут обещать/гарантировать высокую доходность инвесторам.

7. Политика. Сценарии политического уклада России после президентских выборов

Интересной темой политической части дискуссии, в которой приняли участие политологи и представители бизнеса — эксперты в области политики, — должно было стать обсуждение т. н. "плана Путина". Однако, уже в первые минуты обсуждения стало ясно, что это "план, о котором много говорят, но который никто не видел". После чего участники сосредоточились на обсуждении сценариев политического развития и структуры власти после президентских выборов 2008 г. Помимо двух базовых сценариев, предусматривающих:

1/ конституционную смену власти в стране. Избрание кандидатуры, предложенной нынешним Президентом РФ. Дальнейшее действенное руководство страной преемником.

2/ конституционную смену власти в стране. Избрание кандидатуры, предложенной нынешним Президентом РФ. НО: реальное руководство страной осуществляется В. Путиным /на посту премьер-министра или др./. Переизбрание В. Путина на пост президента РФ на выборах 2012 г. Политологи и экономисты предложили и активно обсуждали третий сценарий, предусматривающий сохранение власти нынешнего президента РФ на более длительный период. Базовый сценарий потенциальной процедуры продления власти В. Путина, предложенная экспертами, такова:

В 2008 г.

• а/ избирается новый президент, например, нынешний премьер-министр В. Зубков, который
• б/ в течение нескольких месяцев инициируетизменения в Конституции, например, о продлении срока президентства,например, на 5-7 лет, после чего
• в/ например, в 2009 г. и, например, по состоянию здоровья, действующий Президент РФ уходит в отставку,
• в/ в ближайшие 10-14 лет страной руководит вновь избранный президент В.Путин.

Эксперты и представители бизнеса отдают большинство голосов второму и третьему из названных сценариев, подтверждая, однако, следующие тезисы:

1/ После президентских выборов 2008 г. России вступит в качественно новый политический уклад. Временно, или надолго, Россия перейдет от моноцентризма к полицентризму власти.

2/ Новый срок В. Путина на данном этапе развития наиболее предпочтителен для инвесторов, поскольку характеризуется большей или меньшей предсказуемостью и долгосрочностью.

Резюмируя все представленные выше выводы, сформируем основной посыл инвесторам, работающим на российском фондовом рынке в условиях возрастающих внешнеэкономических, внутриэкономических и политических рисков, от представителей государства, бизнеса и независимых экспертов. Он состоит в том, чтобы инициировать собственную оценку инвесторами тенденций, происходящих в России, призвать инвесторов улавливать и выделять для себя наиболее важные сигналы, адекватно оценивать для себя все группы вышеперечисленных рисков.

В заключении можно добавить наш личный призыв к государственным чиновникам, регулирующим органам, представителям частного бизнеса и независимым экспертам говорить о рынке и его возможностях в умеренных тонах, воздерживаясь от крайне пессимистичных оценок и эйфорических обещаний баснословных прибылей инвесторам".