Стратегия российского долгового рынка 2008: внутренняя сила, - ИБ "Траст"

"Прошедший 2007 год выдался непростым для долговых рынков. Американский ипотечный кризис и проблемы на мировых кредитных рынках привели к падению котировок и расширению кредитных спредов по большинству корпоративных и банковских облигаций по всему миру. Российский долговой рынок не стал исключением, но тем не менее российские облигации выстояли лучше, чем многие другие категории активов, в частности, бумаги эмитентов нашего ближайшего соседа – Казахстана.

С началом нового 2008 года ситуация на глобальных рынках едва ли улучшилась. Очень вероятно, что ипотечные убытки и иные потери, связанные с проблемами кредитных рынков, продолжат проявляться на балансах глобальных финансовых институтов в течение всего 2008 года, а может, и по его истечении. В таких условиях ключевым фактором для всех без исключения долговых рынков в мире становится то, как Fed и другие центральные банки справляются с ситуацией, а также то, насколько существующий и ожидаемый негатив заложен в текущих котировках и спредах.

Настрой на российских долговых рынках в начале нового года также нельзя назвать оптимистичным, особенно это касается корпоративного и банковского внешнего долга. Тем не менее, на наш взгляд, существует ряд факторов, которые помогут российским облигационным рынкам выстоять перед лицом продолжения глобальной волатильности. Среди таких факторов - хорошие показатели роста российской экономики, положительное сальдо торгового баланса, все еще низкий уровень внешнего долга, наличие у бизнеса доступных альтернатив фондирования за пределами рынка облигаций, высокий спрос на долговые инструменты со стороны российских инвесторов и т. д.

Главные риски текущего года вполне очевидны – это чрезмерное предложение на первичном рынке, риски рефинансирования, денежно-кредитной политики и президентские выборы. При этом в целом рублевый долговой рынок по-прежнему представляется нам более безопасной гаванью по сравнению с внешним долгом.

Еврооблигации

Инвестиционное резюме. Пока на глобальных рынках сохраняется нестабильность, трудно ожидать решительного восстановления котировок в российских корпоративных и банковских еврооблигациях. Вполне вероятно, что спреды по этим категориям активов останутся широкими, как минимум, до конца первого полугодия 2008 года. В таких условиях наилучшей стратегией на рынке еврооблигаций остаются нехеджированные длинные позиции в Russia 30. На фоне снижения ставки ФРС суверенные бумаги, вероятно, покажут наилучший финансовый результат. Все прочие торговые идеи начнут "отыгрывать" по мере возвращения интереса инвесторов к рисковым активам.

К факторам, которые могут поддержать котировки российских негосударственных еврооблигаций при сохранении негативной глобальной конъюнктуры, можно отнести:

• Наличие альтернативных источников фондирования у большинства российских эмитентов. Как результат - невысокие риски рефинансирования и меньший объем предложения российского риска на рынке внешнего долга;
• Поддержка облигаций самими эмитентами. Этот фактор может сыграть особое значение в сегменте банковских бумаг, где многие инструменты торгуются существенно ниже номинала. Банк Русский Стандарт уже предлагал конкурс по досрочному выкупу своего выпуска, который погашается в апреле 2008 года, однако предложил не слишком привлекательные ценовые ориентиры;
• Рост внутреннего российского спроса на еврооблигации, который мы связываем со скорым включением негосударственных еврооблигаций в список РЕПО ЦБ

К факторам, способным оказать влияние на темпы и масштаб ценового восстановления рынка негосударственных еврооблигаций в случае улучшения общемировой конъюнктуры, мы относим:

• Политическая ситуация в стране после президентских выборов. Сюрпризов быть вроде бы не должно, но все же…
• Возможность и время долгожданного повышения суверенного рейтинга РФ /ждем сокращения спреда к азиатским еврооблигациям/;
• Амбиции российских квазисуверенных заемщиков по привлечению средств на рынке еврооблигаций. Несдержанность в этом вопросе может воспрепятствовать сужению спредов по корпоративным и банковским бумагам;
• Состояние дел в банковском секторе. Стабильность в финансовой сфере влияет на вероятность повышения суверенного рейтинга и риски рефинансирования в нефинансовом секторе экономики.

Рублевые облигации

Инвестиционное резюме. Мы считаем рублевый долговой рынок более безопасным объектом вложения средств по сравнению с рынком внешнего долга. В целом мы ожидаем стабильности процентных ставок по бумагам первого эшелона, и в особенности, на рынке ОФЗ, поэтому, на наш взгляд, стратегия carry trade /рефинансирование позиций на рынке РЕПО/ в 2008 году останется актуальной. Что касается низкокачественных заемщиков, то доля таких бумаг на рынке, вероятно, будет снижаться за счет исполнения оферт и снижения предложения в этом сегменте рынка. Большого числа дефолтов не ждем в силу трех причин: вторичная роль долгового рынка как источника фондирования для большинства заемщиков по сравнению с банковским кредитом, имиджевый характер большинства облигационных выпусков компаний дальних эшелонов, наличие большого числа желающих выкупить финансово-пошатнувшийся бизнес. В то же время по-прежнему нет ясности, где находится справедливый уровень ставок для высоко-рисковых компаний, и непонятно, когда эта ясность появится. Поэтому можно ожидать, что первичный рынок для подобного рода эмитентов в ближайшее время останется закрытым. По существующим низкокачественным выпускам в большинстве случаев мы придерживаемся рекомендации держать до оферты или погашения. Риски, как мы уже сказали, не так уж и высоки.

К факторам поддержки рублевого долгового рынка мы относим следующие:

• Структура владельцев рублевых облигаций, среди которых доминируют местные банки и управляющие компании, чья потребность в инвестиционных инструментах в нынешнем году останется высокой;
• Благоприятная ситуация с рублевой ликвидностью, которая, по нашим прогнозам, останется таковой благодаря профициту торгового баланса и меньшей бюджетной стерилизации по сравнению с 2007 г.;
• По-прежнему низкая значимость уровня инфляции для рублевого долгового рынка, так как едва ли Центральный Банк откажется от регулирования курса рубля ради перехода к регулированию процентных ставок;
• Большая часть рынка рублевых облигаций /в денежном измерении/ может служить залогом по операциям РЕПО ЦБ. Это серьезный стабилизирующий фактор;
• Возможный приход денег институтов развития на рынок негосударственных облигаций.

К основным рискам рублевого долгового рынка мы относим:

• Самый большой риск этого года – избыточное предложение бумаг первого эшелона. Квазисуверенные заемщики наращивают заимствования на внутреннем долговом рынке на фоне нестабильности рынка внешнего долга. Мы не уверены, что рынок способен это предложение абсорбировать. Вся надежда на аккуратность эмитентов и приход денег институтов развития;
• Рефинансирование. Мы не ждем большого числа дефолтов, но нельзя отрицать, что многие компании слабого кредитного качества испытывают сложности с рефинансирование текущего долга. Компании готовы брать деньги по более высоким ставкам, и это оказывает давление на котировки вторичного рынка облигаций;
• Денежно-кредитная политика. Существует риск, хотя, на наш взгляд, и крайне незначительный, что ЦБ поднимет минимальную ставку по операциям прямого РЕПО, и это может дестабилизировать долговой рынок. Тем не менее хотим подчеркнуть, что в рамках существующей экономической модели антиинфляционный эффект данной меры равен нулю. При этом в 2007 году из-за глобального кризиса ставки в экономике и без того выросли, и едва ли имеет смысл еще больше дестабилизировать долговой рынок, в то время как центральные банки других стран заняты прямо противоположным – устранением последствия глобального ужесточения условий кредитования".