От вчерашнего заседания совета директоров ЦБ рынки ждали безусловного повышения ключевой ставки -- повторения сценария начала ноября 2014 года, когда Банк России, объявляя о переходе к политике плавающего курса, отверг идею напрямую влиять процентными ставками на курс рубля к доллару. Однако при объявлении решения поднять ключевую ставку до 10,5% годовых и увеличить стоимость основных инструментов рефинансирования на 1 п. п. рынок был скорее разочарован, что отразилось на его текущем курсе, аналитики ждали более резких действий регулятора. Впрочем, во второй половине дня глава ЦБ Эльвира Набиуллина предъявила другую логику: влиять величиной ставки на курс ЦБ не намерен, его задача -- по-прежнему снижение к 2017 году инфляции до уровня 4% годовых, и эта задача лишь немного отодвинута во времени.
Оперативная статистика ЦБ, отчасти приведенная госпожой Набиуллиной и позже опубликованная регулятором, показывает, что по итогам ноября своих локальных целей Банк России практически достиг: ноябрьская девальвация уже после предыдущего повышения ставки никаких катастрофических изменений в банковский сектор не принесла. С исключением влияния валютного курса банковские активы выросли в ноябре на 2,7%, кредиты нефинансовым структурам выросли на 0,9%, физлицам -- на 0,7%.
Просроченная задолженность корпоративного сектора сохранилась на октябрьском уровне. Наконец, некоторые признаки "банковской паники" в ноябрьской статистике ЦБ можно обнаружить: с исключением влияния валютного курса корпоративные депозиты сократились на 1,2%, вклады населения -- на 0,7%. Впрочем, по данным ЦБ, продолжился и теперь (в сравнении с сентябрем--октябрем) уже в явной форме процесс накопления средств на расчетных счетах: 6% в реальном выражении и 9,1% -- в номинальном.
Наиболее простое объяснение событий ноября 2014 года на валютном рынке -- отказ от инвестирования как корпоративным сектором, так и населением с последующим переводом накоплений в валюту. Иными словами, базовая причина избытка рублей, давящих на валютный курс,-- дефицит проектов для вложений в РФ при возросших рисках (от курсовых до внешнеполитических) и снижение долгосрочного доверия к банковской системе. Все это ведет на рынок наличного доллара и компании, и население. По расчетам Эльвиры Набиуллиной, сейчас отклонение курса рубля от точки равновесия, определяемого фундаментальными факторами,-- 10-20%, при этом в 40-процентном ослаблении курса рубля с начала года "спекулятивная часть", обеспеченная покупкой физлицами валюты (около $20 млрд), составляет "8-10 процентных пунктов". То есть при снижении цен на нефть с $100-110 до $70 за баррель менее четверти в этом ослаблении рубля обеспечено населением, более четверти -- покупками валюты компаниями и банками, половина -- проблемами платежного баланса, расчеты по инфляции аналогичны.
Фактически после умеренного повышения ЦБ ключевой ставки прирост потребкредита по старым моделям должен остановиться (предположительно, это произойдет в январе 2015 года), после чего весь рост в экономике РФ будет обеспечиваться или улучшением экспортной конъюнктуры (если она произойдет), или импортозамещением в проектах, основанных на уверенно положительной реальной ставке банковского процента. Фактически решение ЦБ от 11 декабря демонстрирует неуклонную готовность команды госпожи Набиуллиной сохранять в экономике реальные ставки в положительной зоне -- в январе 2015 года они сохранятся такими даже при дальнейшем росте инфляции выше 10,5-11%.
Впрочем, эта логика ЦБ означает еще и отсутствие реальных границ для дальнейшего падения курса рубля. Госпожа Набиуллина вчера достаточно прохладно прокомментировала заявление своего же ведомства о том, что вклад в падение курса оказали срочные сделки с валютой на внебиржевом рынке. По словам главы ЦБ, большая часть контрактов этого рода уже исполнена, и в дальнейшем влияния на курс они оказывать не будут.
По существу, объявленная политика ЦБ -- это логическое продолжение позиции регулятора в 2008-2009 годах, когда Банк России в условиях "валютного коридора" не препятствовал сокращению валютных резервов, давая компаниям возможность спокойно платить по валютным долгам. В условиях плавающего курса ЦБ пообещал крайне щедрые валютные интервенции -- $70-85 млрд в течение 2015 года. Впрочем, сам по себе курс ЦБ считает фундаментально заниженным, причем заниженным на текущих уровнях даже при цене нефти $60 за баррель. Госпожа Набиуллина специально подчеркнула, что укрепление рубля при $60 за баррель вероятно, по крайней мере это предполагает стресс-сценарий ЦБ, базовые положения которого регулятор вчера раскрыл. При $60 за баррель до 2017 года Россию ждет "мягкая рецессия" (менее жесткая, чем в 2008-2009 годах) до 2016 года с восстановительным ростом выше 5% ВВП в год с 2017 года.
Положительный счет платежного баланса, уверен ЦБ, Россия сохранит в любом случае. Отметим, впрочем, что, исходя из логики ЦБ, ослабление рубля окончится только после того, как большая часть невостребованных в будущих инвестициях рублей найдет себе место на валютных счетах или риски этих инвестиций в РФ чудесным образом не исчезнут.
Дмитрий Бутрин
SIA.RU: Главное
