"Распродажа облигаций на внутреннем рынке, начавшаяся в середине августа на фоне сжатия ликвидности на мировых рынках, которое, в свою очередь, стало результатом кризиса на рынке высокорисковых /subprime/ ипотечных кредитов в США, привела падению цен рублевых облигаций по всему спектру отраслей и эшелонов. За этот период доходности корпоративных выпусков успели вырасти на 50–150 бп, что, на первый взгляд, открывает новые возможности пополнить портфели бумагами, сильно подешевевшими на конъюнктурных колебаниях.
Говорить о том, что рынок достиг в своем падении дна, пока рано, однако в результате часто хаотичных продаж котировки одних корпоративных выпусков снижались существенно быстрее, чем цены облигаций других отраслевых аналогов. Такая динамика привела к расширению спредов, и наиболее смелые инвесторы, в принципе, могут воспользоваться открывшейся возможностью пополнить свои похудевшие портфели сильно подешевевшими бумагами. Тем не менее, на наш взгляд, открытие длинных позиций будет носить точечный характер, а движение котировок в течение сентября, скорее всего, будет отражать краткосрочные спекулятивные покупки и продажи и не приведет к возобновлению восходящего тренда.
Мы рекомендуем воздержаться от покупок в третьем эшелоне, что особенно относится к бумагам, размещенным в период ралли на рынке.
Необходимо провести переоценку рисковой составляющей по этим инструментам, исключив фактор благоприятной конъюнктуры, действовавший на рынке с марта по август 2007 г.
О причинах
Вспомним, в каких условиях началась последняя мощная волна роста на рынке облигаций, продлившаяся с марта по август 2007 г. Благодаря одновременному действию ряда факторов денежные средства, выплеснувшиеся на рынок облигаций, неуклонно толкали котировки вверх, дефицит рублевых инструментов долгового рынка, способных удовлетворить растущий спрос, стал катализатором сужения кредитных спредов для большинства эмитентов, независимо от уровня риска. Рассмотрим упомянутые u1092 факторы:
Резкий скачок ликвидности в первом полугодии 2006 г. был во многом обусловлен притоком средств в финансовую систему в связи с двумя крупными SPO крупнейших банков страны с государственным участием – ВТБ и Сбербанка, а также аукционами по продаже активов компании-банкрота ЮКОС. Кроме того, возрос интерес иностранных инвесторов к рублевым долговым инструментам, в том числе к облигациям компаний второго и даже третьего эшелонов.
Благодаря огромному объему денег в российской финансовой системе ставки фондирования оставались на чрезвычайно низком уровне.
Стоимость однодневного кредита для банков первого круга оставалась в диапазоне 2,5–3,5%, за исключением периодов налоговых платежей, а финансовая система практически не испытывала потребности в рефинансировании у ЦБ. Сделки РЕПО с Банком России с начала апреля вплоть до середины августа не заключались.
Рубль продолжал укрепляться: с 1 января по 1 августа обменный курс повысился почти на 6% в номинальном выражении. Это поддерживало интерес иностранных инвесторов к российскому рынку, обеспечивая спрос на рубли и тем самым – дальнейшее укрепление национальной валюты. В этот период золотовалютные резервы РФ увеличились на 37%, достигнув к 1 августа 416 млрд долл.
В период майского падения на рынке акций наблюдался переток средств иностранных инвесторов в активы с меньшей волатильностью.
Именно в мае сильное давление покупок со стороны иностранных игроков стало заметным в облигациях не только первого и второго, но и третьего эшелона, результатом чего стало еще более значительное сужение спредов.
Переломный момент
В условиях глобального кризиса ликвидности, вынуждающего центральные банки во всем мире поддерживать финансовую систему, предоставляя банкам возможность рефинансирования, факторы, толкавшие вверх котировки облигаций, ушли со сцены.
Потери на глобальных рынках снизили интерес иностранных инвесторов к финансовым инструментам emerging markets, в числе которых оказалась и Россия. Сегодня "Ведомости" со ссылкой на Центральный Банк сообщили, что объем средств, покинувших Россию за две недели с 10 по 24 августа, составил 9,1 млрд долл. Столь мощный отток капитала вынудил Банк России впервые за долгое время предпринять валютные интервенции в поддержку рубля. Золотовалютные резервы сократились за этот период на 6,4 млрд долл.
Продажи, начатые иностранными игроками, были подхвачены российскими инвесторами, столкнувшимися с нехваткой денег и ростом стоимости фондирования. Если в начале августа финансирование overnight для банков первого круга обходилось в 3%–3,25 %, то уже в конце месяца, после выплаты налогов – в 6–6,5%. Еще сильнее выросли ставки фондирования для участников, которые активно применяли механизм РЕПО в период роста рынка, выстраивая свои торговые стратегии с использованием большого кредитного плеча. Помимо роста стоимости, кредиторы во многих случаях отказываются пролонгировать предоставленное финансирование, вынуждая инвесторов сокращать портфели, профинансированные за счет заемных средств.
Наблюдающееся в последние две недели падение цен затронуло весь рынок. Наименьшие потери понес сектор госбумаг и облигаций первого эшелона. Хотя распродажа началась именно с этих бумаг, высокое кредитное качество эмитентов и ликвидность выпусков ограничивали глубину снижения котировок. Совершенно иная картина наблюдалась в третьем эшелоне. Низколиквидные бумаги, спреды которых к бенчмарку и нередко между собой не отражали фундаментальных отличий в кредитном качестве, существенно упали в цене или просто перестали торговаться.
На наш взгляд, падение не носит катастрофического характера. Кризис ликвидности отбросил нас всего на полгода назад, когда сложились уникально благоприятные условия для роста. Сейчас, когда влияние факторов, обусловивших ралли, ослабло, возвращение на уровни начала года не выглядит угрожающим. Спреды вернулись на уровень февраля–марта по большинству бумаг. Спреды облигаций, размещенных в период ралли, находятся на исторических максимумах, что связано в первую очередь с огромным спросом, который формировал низкие уровни доходности, отодвигая фундаментальные факторы на второй или даже третий план.
О последствиях
Инвесторов волнуют прежде всего ответы на вопросы о том, как долго продлятся продажи рублевых активов, а также как сложится ситуация с ликвидностью и стоимостью фондирования. От ответов на эти вопросы зависит динамика рынка в ближайший месяц.
В первую очередь следует отметить, что мы не ожидаем возобновления роста по всему спектру бумаг в сентябре. Иностранные инвесторы в ближайшие месяцы не вернутся на рынок рублевых долгов, а денежное изобилие и дешевое фондирование остались в прошлом и больше не стимулируют покупки.
Как мы уже отмечали, продажи рублевых облигаций не носили катастрофического характера. Если ситуация на денежном рынке стабилизируется, то текущий уровень цен вполне может оказаться дном.
Однако в ближайшее время мы не ожидаем возобновления роста рынка. Напротив, существует угроза дальнейшего снижения котировок на фоне второй волны продаж, которые могут предпринять иностранные инвесторы, однако это дело будущего, и пока рано говорить о том, что события будут разворачиваться по негативному сценарию.
Мы полагаем, что в течение сентября рублевый рынок облигаций будет двигаться в боковом тренде при умеренных торговых оборотах. В этой ситуации локальный рост цен на отдельные выпуски будет носить краткосрочный спекулятивный характер, и за повышением котировок будут следовать продажи для закрытия длинных позиций, открытых в период ралли на рынке, или фиксация спекулятивной прибыли.
Что делать?
Вынужденные продажи привели к тому, что целый ряд бумаг торгуются с существенно более широким спредом к бенчмарку, а также к бумагам других эмитентов своего сектора, но времена тотальных покупок по всему спектру бумаг остались позади, поэтому в сентябре мы рекомендуем:
спекулировать облигациям первого и отчасти второго эшелонов. Мы считаем, что именно в этих сегментах будет наблюдаться максимальная активность. Скорее всего, движение котировок будет оставаться в боковом тренде, рост цен будет стимулировать фиксацию убытков по позициям, открытым в период роста рынка, теми участниками, которые не выступали активными продавцами в последние две недели;
до пересмотра оценки справедливых спредов воздержаться от покупок в третьем эшелоне, что особенно относится к бумагам, размещенным на растущем рынке. Необходимо провести переоценку рисковой составляющей по этим инструментам, исключив конъюнктурную составляющую;
в условиях дефицита ликвидности следует очень внимательно оценивать доступность финансирования для эмитентов третьего эшелона, оферты по облигациям которых приходятся на сентябрь–октябрь. Не исключено, что некоторые компании будут испытывать трудности при прохождении оферты".
Говорить о том, что рынок достиг в своем падении дна, пока рано, однако в результате часто хаотичных продаж котировки одних корпоративных выпусков снижались существенно быстрее, чем цены облигаций других отраслевых аналогов. Такая динамика привела к расширению спредов, и наиболее смелые инвесторы, в принципе, могут воспользоваться открывшейся возможностью пополнить свои похудевшие портфели сильно подешевевшими бумагами. Тем не менее, на наш взгляд, открытие длинных позиций будет носить точечный характер, а движение котировок в течение сентября, скорее всего, будет отражать краткосрочные спекулятивные покупки и продажи и не приведет к возобновлению восходящего тренда.
Мы рекомендуем воздержаться от покупок в третьем эшелоне, что особенно относится к бумагам, размещенным в период ралли на рынке.
Необходимо провести переоценку рисковой составляющей по этим инструментам, исключив фактор благоприятной конъюнктуры, действовавший на рынке с марта по август 2007 г.
О причинах
Вспомним, в каких условиях началась последняя мощная волна роста на рынке облигаций, продлившаяся с марта по август 2007 г. Благодаря одновременному действию ряда факторов денежные средства, выплеснувшиеся на рынок облигаций, неуклонно толкали котировки вверх, дефицит рублевых инструментов долгового рынка, способных удовлетворить растущий спрос, стал катализатором сужения кредитных спредов для большинства эмитентов, независимо от уровня риска. Рассмотрим упомянутые u1092 факторы:
Резкий скачок ликвидности в первом полугодии 2006 г. был во многом обусловлен притоком средств в финансовую систему в связи с двумя крупными SPO крупнейших банков страны с государственным участием – ВТБ и Сбербанка, а также аукционами по продаже активов компании-банкрота ЮКОС. Кроме того, возрос интерес иностранных инвесторов к рублевым долговым инструментам, в том числе к облигациям компаний второго и даже третьего эшелонов.
Благодаря огромному объему денег в российской финансовой системе ставки фондирования оставались на чрезвычайно низком уровне.
Стоимость однодневного кредита для банков первого круга оставалась в диапазоне 2,5–3,5%, за исключением периодов налоговых платежей, а финансовая система практически не испытывала потребности в рефинансировании у ЦБ. Сделки РЕПО с Банком России с начала апреля вплоть до середины августа не заключались.
Рубль продолжал укрепляться: с 1 января по 1 августа обменный курс повысился почти на 6% в номинальном выражении. Это поддерживало интерес иностранных инвесторов к российскому рынку, обеспечивая спрос на рубли и тем самым – дальнейшее укрепление национальной валюты. В этот период золотовалютные резервы РФ увеличились на 37%, достигнув к 1 августа 416 млрд долл.
В период майского падения на рынке акций наблюдался переток средств иностранных инвесторов в активы с меньшей волатильностью.
Именно в мае сильное давление покупок со стороны иностранных игроков стало заметным в облигациях не только первого и второго, но и третьего эшелона, результатом чего стало еще более значительное сужение спредов.
Переломный момент
В условиях глобального кризиса ликвидности, вынуждающего центральные банки во всем мире поддерживать финансовую систему, предоставляя банкам возможность рефинансирования, факторы, толкавшие вверх котировки облигаций, ушли со сцены.
Потери на глобальных рынках снизили интерес иностранных инвесторов к финансовым инструментам emerging markets, в числе которых оказалась и Россия. Сегодня "Ведомости" со ссылкой на Центральный Банк сообщили, что объем средств, покинувших Россию за две недели с 10 по 24 августа, составил 9,1 млрд долл. Столь мощный отток капитала вынудил Банк России впервые за долгое время предпринять валютные интервенции в поддержку рубля. Золотовалютные резервы сократились за этот период на 6,4 млрд долл.
Продажи, начатые иностранными игроками, были подхвачены российскими инвесторами, столкнувшимися с нехваткой денег и ростом стоимости фондирования. Если в начале августа финансирование overnight для банков первого круга обходилось в 3%–3,25 %, то уже в конце месяца, после выплаты налогов – в 6–6,5%. Еще сильнее выросли ставки фондирования для участников, которые активно применяли механизм РЕПО в период роста рынка, выстраивая свои торговые стратегии с использованием большого кредитного плеча. Помимо роста стоимости, кредиторы во многих случаях отказываются пролонгировать предоставленное финансирование, вынуждая инвесторов сокращать портфели, профинансированные за счет заемных средств.
Наблюдающееся в последние две недели падение цен затронуло весь рынок. Наименьшие потери понес сектор госбумаг и облигаций первого эшелона. Хотя распродажа началась именно с этих бумаг, высокое кредитное качество эмитентов и ликвидность выпусков ограничивали глубину снижения котировок. Совершенно иная картина наблюдалась в третьем эшелоне. Низколиквидные бумаги, спреды которых к бенчмарку и нередко между собой не отражали фундаментальных отличий в кредитном качестве, существенно упали в цене или просто перестали торговаться.
На наш взгляд, падение не носит катастрофического характера. Кризис ликвидности отбросил нас всего на полгода назад, когда сложились уникально благоприятные условия для роста. Сейчас, когда влияние факторов, обусловивших ралли, ослабло, возвращение на уровни начала года не выглядит угрожающим. Спреды вернулись на уровень февраля–марта по большинству бумаг. Спреды облигаций, размещенных в период ралли, находятся на исторических максимумах, что связано в первую очередь с огромным спросом, который формировал низкие уровни доходности, отодвигая фундаментальные факторы на второй или даже третий план.
О последствиях
Инвесторов волнуют прежде всего ответы на вопросы о том, как долго продлятся продажи рублевых активов, а также как сложится ситуация с ликвидностью и стоимостью фондирования. От ответов на эти вопросы зависит динамика рынка в ближайший месяц.
В первую очередь следует отметить, что мы не ожидаем возобновления роста по всему спектру бумаг в сентябре. Иностранные инвесторы в ближайшие месяцы не вернутся на рынок рублевых долгов, а денежное изобилие и дешевое фондирование остались в прошлом и больше не стимулируют покупки.
Как мы уже отмечали, продажи рублевых облигаций не носили катастрофического характера. Если ситуация на денежном рынке стабилизируется, то текущий уровень цен вполне может оказаться дном.
Однако в ближайшее время мы не ожидаем возобновления роста рынка. Напротив, существует угроза дальнейшего снижения котировок на фоне второй волны продаж, которые могут предпринять иностранные инвесторы, однако это дело будущего, и пока рано говорить о том, что события будут разворачиваться по негативному сценарию.
Мы полагаем, что в течение сентября рублевый рынок облигаций будет двигаться в боковом тренде при умеренных торговых оборотах. В этой ситуации локальный рост цен на отдельные выпуски будет носить краткосрочный спекулятивный характер, и за повышением котировок будут следовать продажи для закрытия длинных позиций, открытых в период ралли на рынке, или фиксация спекулятивной прибыли.
Что делать?
Вынужденные продажи привели к тому, что целый ряд бумаг торгуются с существенно более широким спредом к бенчмарку, а также к бумагам других эмитентов своего сектора, но времена тотальных покупок по всему спектру бумаг остались позади, поэтому в сентябре мы рекомендуем:
спекулировать облигациям первого и отчасти второго эшелонов. Мы считаем, что именно в этих сегментах будет наблюдаться максимальная активность. Скорее всего, движение котировок будет оставаться в боковом тренде, рост цен будет стимулировать фиксацию убытков по позициям, открытым в период роста рынка, теми участниками, которые не выступали активными продавцами в последние две недели;
до пересмотра оценки справедливых спредов воздержаться от покупок в третьем эшелоне, что особенно относится к бумагам, размещенным на растущем рынке. Необходимо провести переоценку рисковой составляющей по этим инструментам, исключив конъюнктурную составляющую;
в условиях дефицита ликвидности следует очень внимательно оценивать доступность финансирования для эмитентов третьего эшелона, оферты по облигациям которых приходятся на сентябрь–октябрь. Не исключено, что некоторые компании будут испытывать трудности при прохождении оферты".
SIA.RU: Главное
