Процентные ставки и валюты
Настроения рынков ухудшились в ноябре, инвесторы готовятся к повышению ставок в США
Динамика рынков в очередной раз демонстрирует высокую степень нервозности. Настроения всех рынков за последний месяц резко ухудшились, поскольку риск ужесточения монетарной политики в США снова вернулся на повестку дня. Ожидания роста ставок в США находят отражение и в росте доходности казначейских облигаций одновременно с укреплением доллара на мировых рынках. При этом если смотреть на движение фондовых индексов с начала 2015 года, то можно увидеть, что наихудшую динамику демонстрирует MSCI EM (падение на 14%), и это говорит о том, что международные инвесторы расценивают именно развивающиеся рынки в качестве наиболее уязвимого класса активов, и уже с весны 2015 активно выводят капиталы.
Улучшение состояния рынка труда в США и ускорение инфляции усилили в глазах рынка вероятность повышения ставки ФРС в декабре с 30% до 70%
Главной причиной пересмотра рыночных ожиданий относительно сроков повышения ставки ФРС (еще несколько недель назад инвесторам казалось, что повышение ставки в США может быть отложено на будущий год) стало улучшение статистики по рынку труда в США, которая вышла 6 ноября. Согласно отчету Минтруда США, в октябре было создано 271 тыс. новых рабочих мест, тогда как рынок ожидал всего 180 тыс. Эти данные оставляют мало надежд на то, что повышение ставок будет перенесено на следующий год. Кроме того, данные по потребительской инфляции в США указывают на некоторое ускорение роста важного для ФРС индикатора PCE (персональные потребительские расходы) до 1,3% г/г. Оба индикатора дают ФРС достаточно аргументов в пользу повышения ставки уже на ближайшем заседании 16 декабря. В итоге, по данным агентства Блумберг, за последние три недели доля участников рынка, ожидающих повышения ставки до конца этого года, выросла с 30% до 70%.
В последние дни несколько всемирно признанных экономистов призвали ЦБ скоординировано сворачивать политику монетарного ослабления
Помимо прямых экономических индикаторов в США, в пользу вероятного повышения ставок говорят достаточно критические комментарии против политики монетарного ослабления, которые появляются в последнее время. В начале ноября глава Бундесбанка Йенс Вайдман и глава Банка Индии, один из известнейших мировых экономистов, Рагурам Раджан высказали обеспокоенность затяжной политикой монетарного стимулирования экономики и призвали к скоординированному выходу центральных банков из текущего режима монетарной политики. Раджан сравнил текущую ситуацию центральных банков с «дилеммой заключенного», которая может заставить каждую страну по отдельности проводить монетарное стимулирование не потому, что оно дает положительные результаты, а из боязни потерять конкурентоспособность в условиях, если другие ЦБ не начнут ужесточение. Эти комментарии породили выход публикаций по поводу негативного эффекта отрицательных процентных ставок, которые оказывают дестимулирующий эффект на сбережения бедных слоев населения, провоцируют сверхпотребление и негативны для восстановления экономического роста. Как показывает статистика ЕС и США, политика низких процентных ставок, с одной стороны, действительно не оказывает значимого стимулирующего эффекта на общий объем кредитования в еврозоне; с другой стороны, в США, низкие процентные ставки способствуют росту спроса на кредиты со стороны населения и, таким образом, поддерживают избыточный спрос.
Китай замедляется: темпы роста ВВП на 6-летнем минимуме, особые опасения вызывает замедление промпроизводства
Вторым важным фактором, который беспокоит рынки и также может способствовать оттоку капитала из стран развивающихся рынков и оказывать давление на сырьевые рынки, остается ситуация в Китае. Весь последний месяц Китай был источником негативных экономических новостей. Еще в конце октября официальная статистика по росту ВВП зафиксировала снижение темпов роста до шестилетнего минимума 6,9% г/г. Затем сигналы к замедлению экономики усилились косвенными, но более достоверными индикаторами, включая замедление инфляции с 1,6% до 1,3% г/г и промпроизводства до 5,6% г/г – оба параметра оказались хуже ожиданий.
США ускоряют создание ТТП, основным бенефициаром этого соглашения выглядит Вьетнам, Китай может дополнительно потерять в темпах своего экономического роста
Новым фактором риска для Китая выглядит недавнее решение США ускорить создание транс-тихоокеанского торгового партнерства (ТТП), которое можно считать аналогом ВТО. Партнерство будет охватывать12 стран тихоокеанского региона, составляющих 40% мирового ВВП и 25% мировой торговли. Оно предусматривает обнуление импортных тарифов на 18 тыс.товаров. Экспорт стран-участниц, по итогам соглашения, вырастет на 7% или на $440 млрд долларов, и 64% общего экономического эффекта (1% ВВП стран-участниц) придется на США и Японию. Страной, получающей огромные выгоды от торгового соглашения, считается Вьетнам, который сможет заместить Китай в экспорте продукции текстиля, поскольку стоимость труда в этой стране на 30% ниже, чем в Китае. Неучастие Китая обойдется ему в 0,2% ВВП ежегодно на ближайшие 4 года, и недополученная выгода составит порядка 0,5% ВВП дополнительного роста в год. По сути, проект ТТП является открытием американского рынка для продукции азиатских стран, за исключением Китая, и выглядит как серьезный удар по платежному балансу Китая.
Экспорт Китая и так снижается на 2% г/г в 2015, еще до новостей по ТТП
Этот тезис усиливает беспокойство по поводу и без того слабой статистики текущего счета Китая. В этом году объемы импорта в Китай сокращаются на 15% г/г, по всей видимости, благодаря падению цен на нефть и на металлы, но объем торгового баланса, который устойчиво рос последние несколько лет, в 2015 году стагнирует, так как и объемы экспорта из Китая больше не растут и даже демонстрируют сокращение на 2% г/г. В результате девальвация китайского юаня в августе выглядит как вынужденная мера, и статистика экспорта будет показывать, была ли она достаточной или же рынку следует готовиться к очередным раундам.
Эффективность инвестиций в Китае для экономического роста снижается, а долг, необходимый для их финансирования, растет
Более долгосрочная и фундаментальная проблема, которая является поводом для беспокойства относительно Китая, –это кризис инвестиционно-ориентированной модели роста в Китае. Последний год журнал The Economist, рыночно-ориентированный портал Seeking Alpha, а также известный российский экономист Михаил Дмитриев указывают на то, что за годы агрессивных инвестиций в основной капитал их способность стимулировать экономический рост в Китае сильно снизилась. В частности, индикатор ICOR, который показывает объем инвестиций, требуемых для обеспечения единицы прироста ВВП, вырос с 3-5 в 2000-е гг. до исторического максимума 6 в настоящий момент. Фактически это означает снижение отдачи от инвестиций: если раньше для обеспечения прироста ВВП на 1% были необходимы инвестиции в размере 3% ВВП, то теперь для этого требуется
6%. Второе и не менее важное наблюдение заключается в том, что для финансирования все менее эффективных инвестиции экономика Китая накапливает все большее количество долга. Соотношение частного долга к ВВП сейчас на историческом максимуме в 140% ВВП против 130% в 2010 году и 110% в 2000 г. текущий уровень долга уже сильно превышает допустимые для остальных развивающихся рынков 50-100% ВВП. В итоге Китай является источником как структурных опасений относительно темпов экономического роста, так и рисков, связанных с финансовой стабильностью.
Ждем пару евро/доллар на паритете и видим риски снижения для цен на нефть
В итоге сохранение нервозности на рынках выглядит неизбежным, и вероятность снижения мировых рынков на ближайшие месяцы представляется значительной. Пара евро-доллар, по всей вероятности, продолжит движение к паритету в предпосылке, что ФРС пойдет на повышение ставки в декабре. Любая негативная статистика из Китая будет создавать понижательные риски для сырьевых рынков, в частности для нефтяных цен, которые и так в последнюю неделю пробили психологически важный уровень $45/барр. и торгуются в диапазоне $40-45/барр.
Россия: ЦБ стал более осторожен насчет снижения ставок
ЦБ оставил ключевую ставку без изменений на уровне 11%, но дал слишком мягкий комментарий, который впоследствии пришлось дезавуировать
Ключевой темой экономической дискуссии в России сейчас являются перспективы монетарной политики ЦБ. На заседании 30 октября ЦБ принял решение оставить ставку без изменений на уровне 11%. Между тем, комментарий к этому решению удивил, поскольку в нем содержалась нехарактерная фраза о готовности снижать ставку, и она читалась так, как будто снижение произойдет уже на ближайшем заседании 11 декабря. Впоследствии глава ЦБ Э. Набиуллина выступила с более осторожным заявлением, сказав, что такое решение может быть принято на одном из трех ближайших заседаний, и что поспешное смягчение монетарной политики сейчас представляется рискованным шагом.
Слабый капитальный счет делает снижение ставки рискованным накануне вероятного повышения ставок ФРС
Мы разделяем осторожную позицию главы ЦБ и видим несколько аргументов против снижения ставок, по крайней мере, в ближайшие два - три месяца. Во-первых, внешний фон не способствует смягчению монетарной политики в России. Как мы уже упоминали в первой части этого обзора, есть высокая вероятность, что ФРС повысит ставку на заседании 16 декабря, и снижение ставок ЦБ накануне этого решения было бы негативным событием с точки зрения капитального счета, который и так слаб. В частности, как выяснилось на этой неделе, чистый приток капитала в 3Кв15 на $5млрд, который сильно удивил, был связан с получением Роснефтью предоплаты за нефть (оформлена как кредит) в размере $16 млрд долл. Данные платежи труднопредсказуемы и поступают не чаще одного раза в год, поэтому прогноз по чистому оттоку капитала на ближайшие кварталы остается негативным, учитывая предстоящие выплаты по внешнему долгу на $20-25 млрд в 4Кв15.Предварительные данные платежного баланса уже подтвердили, что в октябре снова был чистый отток капитала на $5 млрд.
Падение ВВП замедлилось до -4,1% г/г в 3Кв15, оказавшись лучше ожиданий за счет улучшения настроений в сегменте производителей, что снижает необходимость смягчения политики ЦБ
Во-вторых, динамика реальных показателей российской экономики не дает аргументов в пользу необходимости снижения ставок. По данным Росстата, российский ВВП снизился на 4,1% г/г в 3К15, что лучше консенсус-прогноза (-4,4%) и оценки правительства (-4,3%). Цифра за 3К15свидетельствует о восстановлении с -4,6% в 2К15 и подтверждает факт прохождения дна спада. Стабилизация тренда ВВП происходит при поддержке корпоративного сектора, который, как мы уже отмечали в прошлом выпуске,
уже в сентябре продемонстрировал некоторое улучшение динамики инвестиций и промпроизводства. Октябрьские цифры по промпроизводству, которые зафиксировали падение всего на 3,6% г/г при ожиданиях в -4,2-4,5% г/г усиливают этот эффект. Поэтому мотивировка снижения ставки необходимостью поддержки экономического роста сейчас выглядит еще менее убедительно, чем обычно.
Инфляция не укладывается в прогнозируемые ЦБ 12,5% г/г на 2015 год, и введение нового сбора за проезд грузовых автомобилей является новым риском
В-третьих, препятствием к смягчению монетарной политики является инфляционный тренд, который продолжает приносить негативные сюрпризы. Вопреки ожиданиям в октябре рост ИПЦ составил 0,7% м/м вместо ожидавшихся 0,5% м/м, и это произошло из-за резкого роста цен на овощи. Это указывает на то, что введение и ужесточение ограничений по импорту продовольствия усиливает уязвимость российского ИПЦ к колебаниям цен на сезонные продукты питания. При этом в ноябре, несмотря на замедление роста цен на сезонные продукты, инфляция остается на уровне 0,2% в неделю, и решение ввести плату за проезд грузовых автомобилей с 15 ноября несет в себе дополнительные риски. В итоге инфляция, которая с начала года составляет уже 11,5%, по итогам года не сможет уложиться в прогнозируемые ЦБ 12,5% и даже рискует приблизиться к 13%. Снижение ставки в таких условиях было бы рискованным шагом.
Банковский сектор: доля ЦБ в пассивах по-прежнему высокая, восстановление розничного фондирования выглядит хрупким
В-четвертых, ситуация в банковском секторе также говорит о том, что снижение ставок было бы преждевременным шагом. Несмотря на некоторое снижение присутствия ЦБ в пассивах банков с начала года, оно по-прежнему составляет 7% активов и 13% кредитного портфеля, что выше 5% активов и 10% кредитного портфеля, наблюдавшихся в 2012 году, когда рост фондирования банков был устойчивым. Сейчас корпоративные депозиты находятся под давлением внешнедолговых выплат, в результате чего валютные счета стагнируют уже полтора года, а рублевые снижаются на 340 млрд руб. с начала года. Розничные депозиты демонстрируют более уверенную динамику, увеличившись на 1,5 трлн руб. с начала года, однако лишь 0,5 трлн руб. из этой суммы представляет собой приток новых средств (а фактически это возврат части из 1,3 трлн руб., изъятых из банков в прошлом году), а остальная сумма представляет собой рекапитализацию процентов и эффект переоценки валютных вкладов. Неустойчивость базы фондирования говорит против снижения ставки ЦБ сейчас.
ЦБ, скорее всего, оставит ставку без изменений в декабре, в 1Кв16 может появиться возможность для снижений
Таким образом, сочетание внешних и внутренних факторов риска указывает на то, что в случае снижения ставки в декабре, у ЦБ в скором времени может возникнуть необходимость повышать ее обратно, что вряд ли является приемлемым сценарием. Именно по этой причине мы продолжаем считать, что ЦБ оставит ставку без изменений на заседании 11 декабря. Мы считаем, что окно возможностей для снижения ставки появится не раньше 1К16. Ключевым внешним фактором неопределенности для долгосрочной политики ЦБ является труднопредсказуемость реакции глобальных капиталов на начало цикла ужесточения монетарной политики в США и замедление экономики Китая, а внутренним фактором – риск провала плана по ужесточению бюджетной политики в России под давлением необходимости индексировать социальные выплаты по уровню инфляции.
Наталия Орлова, главный экономист Альфа-Банка
Дмитрий Долгин, старший аналитик Альфа-Банка
SIA.RU: Главное
