Российский фондовый рынок растет с начала года. В августе индекс ММВБ переписал очередные исторические максимумы. Означают ли эти рекорды, что поезд ушел и покупать заметно подорожавшие акции уже поздновато или, напротив, все только начинается?
[photo 1]
Август, памятный кризисами и катастрофами, в России принято считать неудачным месяцем и для инвесторов. Однако на этот раз он отметился не дефолтом, а новыми рекордами, побитыми индексом ММВБ. Он вырос уже на четверть с 18 января (минимума этого года) и на 68% -- с многолетнего дна, на которое падал в марте 2014 года.
Индекс впервые в истории достиг 1994,33 пункта, лишь чуть-чуть не дотянув до отметки 2000, и на рынке заговорили о том, что она вот-вот будет взята.
Круглые цифры -- это всегда красиво, но еще зимой, когда те были менее аккуратны, ряд аналитиков говорил, что российские акции уже оценены справедливо, а то и переоценены. Многое должно было понижать их справедливую цену: дешевая нефть, рецессия, инфляция, внешне- и внутриполитическая обстановка, а также, само собой, качество корпоративного управления.
Нельзя сказать, что теперь в этих областях все наладилось. Разве что цена нефти заметно выросла от многолетнего минимума, но и она сейчас находится на уровнях, еще год назад вызывавших панику. Лишь инфляция довольно уверенно снижается, да еще, возможно, завершается рецессия.
Подъемная сила экономики
На фондовом рынке любят рост в самых разных его обличьях. Быстро растущий ВВП, взлетающие прибыли компаний, стремительный подъем акций -- все это дразнит воображение и спекулянтов, и инвесторов. На их карманах это, впрочем, не всегда отражается так, как мечталось.
Рост экономики принято считать особенно полезным явлением. Если растет бизнес и, соответственно, прибыли компаний, то с чего, казалось бы, не дорожать и их акциям?
И в принципе фондовые индексы считаются неплохим барометром бизнес-цикла. Акции часто падают за несколько месяцев до начала рецессии и начинают подъем еще до выхода из нее.
Однако любой барометр -- пусть и не бесполезный, но все же не идеальный прибор для предсказания погоды. Рынок в этом качестве похож на газету из старого анекдота, успешно предсказавшую все пять кризисов из двух случившихся.
Если попробовать приложить это к нашему рынку, то получится, что рецессия завершилась где-то в начале лета.
Если так, то сейчас надеяться заработать на росте фондового рынка, стабильно предшествующем выходу из рецессии, уже поздновато. Покупать для этого акции надо было зимой. И так, увы, бывает всегда.
Темпы роста ВВП в отличие от температуры кожей не почувствуешь и градусником оперативно не замеришь. Скажем, заметную часть постдефолтного 1999 года считалось, что идет спад, и лишь летом правительство выразило надежду, а ближе к зиме и уверенность, что ВВП вырастет. Ожидаемые 1-2% роста называли достижением, которое, быть может, удастся повторить и на следующий год. На деле рост был 6,4% ВВП, а в 2000 году был поставлен до сих пор не побитый рекорд -- 10%.
И это не национальная особенность, а мировая практика. Случаи, когда, скажем, американские чиновники рассуждали о продолжающемся экономическом росте, хотя, по позднее опубликованным данным NBER, в США уже шла рецессия, тоже не единичны.
С долгосрочными прогнозами дела обстоят не лучше. Сейчас принято говорить об ожидающем Россию в ближайшие годы очень скромном экономическом росте с темпами в диапазоне от 0% до 2%. Ставить именно на это деньги едва ли стоит, но и переживать особенно не из-за чего.
Болезни роста
Помимо неопределенности будущего этому есть еще одна причина: не все, что на фондовом рынке принято считать правильным, на деле работает. И с выгодами от быстро растущего ВВП тоже есть сложности -- для инвестора это не обязательно так полезно, как может казаться.
Корреляция между долгосрочной доходностью рынка акций и темпами роста ВВП на душу населения, например, отрицательная. Более бурный экономический подъем в одной стране нередко сопровождается меньшей доходностью акций, чем в другой -- с менее быстрым ростом.
Скажем, по данным приведенным в Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2016, в период с 1900 по 2015 год ЮАР показала лучший результат в мире по реальной доходности акций -- 7,3% годовых. Но темпы роста ее ВВП на душу населения в этот период были близки к 1,1% в год. Итальянские же акции за 115 лет принесли невзрачные 2% годовых, тогда как ВВП на душу населения рос примерно на 2,1% в год.
Этому противится здравый смысл, и на первый взгляд такого рода данные противоречат тому, как акции реагируют на переход к экономическому росту. Тем не менее факты таковы, и исследователи давно пытаются найти вменяемое объяснение этого парадокса.
Например, в случае с Италией и ЮАР подходит следующее толкование. Для компаний важно не то, сколько ВВП приходится на душу населения, а его абсолютный размер. Им нужны не максимально богатые потребители, а более широкие рынки. Население же ЮАР за 115 лет выросло в 7,5 раза, а Италии -- менее чем вдвое.
Но это неплохо смотрится лишь с высоты птичьего полета, а отрицательную корреляцию между доходностью акций и темпами роста ВВП можно найти и на куда меньших интервалах, чем вековые. Есть и отдельные яркие примеры. Скажем, Китай, население которого за четверть века выросло более чем на 20%,-- очевидный рекордсмен и по темпам экономического роста в этот период, но реальная доходность вложений в его акции за 1993-2015 годы была отрицательной -- минус 3,3% годовых.
В 2010 году Элрой Димсон, Пол Марш и Майк Стонтон из London Business School приводили результаты исследования рынков 83 стран за 110 лет, не выявившего каких-либо преимуществ инвестиций в быстрорастущие экономики.
Высокие, высокие соотношения
Упоминавшийся уже Джереми Сигел, столкнувшийся с подобными парадоксами еще в 1990-х, успел с тех пор придумать им ряд объяснений разной степени сложности. В 2013 году он писал так: "Почему такое может происходить? По той же причине, по какой Standard Oil of New Jersey приносит большие доходы, чем IBM, хотя та и обходит ее по темпам роста. Низкие цены и высокая дивидендная доходность -- среди причин превосходных доходов от Standard Oil, и с этим же связано то, что мексиканские акции опережают китайские".
Иначе говоря, инвесторы систематически недооценивают акции испытывающих проблемы или просто медленно растущих компаний и стран. А за рост и внешний блеск они столь же регулярно переплачивают.
Это не новость -- исследований, показывающих долгосрочные преимущества скучных "акций стоимости" над популярными "акциями роста", хватает.
Если же посмотреть на основные коэффициенты российских акций (P/E, CAPE, P/B, P/S и пр.), но не знать, что это бумаги из развивающейся страны, а тем более из России, то ощущение их огромной недооцененности определенно возникает. Особенно если смотреть будет человек, привыкший к уровню оценки, принятому на развитых рынках.
Скажем, по расчетам StarCapital AG, коэффициент CAPE (соотношение цены и средней прибыли за десять лет с поправкой на инфляцию) российского рынка на 29 июля был равен 5. По оценке немецкой компании, на горизонте 10-15 лет это соответствует потенциальной доходности 15,8% годовых, что, вероятно, сделало бы Россию мировым лидером по этому показателю. А, например, исходя из P/B (соотношение цены к балансовой стоимости) российского рынка, равного 0,8, она видит потенциальную доходность 12,5% годовых.
Это вполне объяснимое допущение. В США, скажем, в трех редчайших случаях, когда CAPE падал ниже 8 (сейчас он около 25), в последующие 15 лет рынок показывал 10,5% годовых.
Подобного рода связь -- низкий CAPE, приводящий впоследствии к сверхвысоким доходам,-- прослеживается и в других странах.
Однако как только мы узнаем, что речь идет именно о России, то обоснования для такого дисконта легко найдутся. Сразу же вспомнится, что CAPE считается за последние десять лет, заметную часть которых страна наслаждалась высокими ценами на нефть. Припомнятся все объективные и субъективные проблемы последних пяти--десяти лет, после чего цены представятся если не завышенными, то уж и не особенно низкими.
Но все же где-то в этих рассуждениях скрываются ошибки, в свое время позволявшие зарабатывать на недооцененных акциях в других странах. Собственно, достаточно лишь недооценить шансы на то, что за 15 лет Россия изменится не меньше, чем за предыдущие полтора десятилетия. И не факт, что покупателей российских акций не ждут выдающиеся результаты, ведь даже апартеид в ЮАР обернулся для инвесторов рекордными доходами.
ГЛЕБ БАРАНОВ
SIA.RU: Главное
