Отношение сырьевого индекса GSCI к S&P500 достигло многолетних минимумов. Американский рынок готовится к полноценной коррекции. Такая динамика может предвещать скорое начало нового сырьевого цикла. Как в этом случае поведет себя российский рынок? В какие активы лучше вкладывать?
Потенциал роста несырьевых активов ограничен
Вот уже две недели подряд индекс S&P500 показывает отрицательную динамику. Котировки преодолели предыдущий локальный минимум 2430 пунктов. Этот уровень был протестирован уже дважды. По всей видимости, индекс не собирается останавливаться на текущих отметках, продолжение коррекции вполне вероятно.
Американский рынок практически непрерывно растет последние 9 лет. До прошлой недели коррекционного отката более 3% не было более 195 торговых дней, а коррекции более 5% не было вот уже более 275 торговых дней. Эта ситуация в какой-то степени считается аномальной и вскоре должна прекратиться.
Впрочем, даже если котировкам все же удастся продолжить рост еще какое-то время, техническая картина и баланс рисков, как политических, так и экономических, явно говорит не в пользу соотношения рис/доходность. Коэффициент Shiller P/E (Цена акций/среднюю чистую прибыль за последние 10 лет с учетом инфляции) готовится перевалить за 30х. Ранее при таких значениях показателя нередко наступала коррекция.
Как инвесторы уходят от риска
Вместе с тем, бытует мнение, что падение американского фондового рынка всегда символизирует уход от риска. Но к более рисковым активам относятся, например, акции компаний развивающихся стран, их валюты, практически все деривативы, сырьевые инструменты, и т.д. Это значит, что вместе с американскими акциями будут дешеветь и все перечисленные активы, причем с заметно большей скоростью. Инвесторы, поддавшись общерыночной тенденции, будут стремится сохранить капитал, вкладывая его в самые надежные и ликвидные активы – правительственные гособлигации.
Но это не всегда так, и в каждом конкретном случае многое зависит от причин коррекции развитых рынков. Например, в 2008 году, когда мировой финансовый кризис поразил практически все отрасли экономики, недостаток ликвидности, в конечном счете, стимулировал рост безработицы, что в свою очередь снизило потребление и инвестиционную активность. Все это сопровождалось вполне логичным снижением цен на нефть и промышленные металлы. Рецессия мировой экономики совершенно естественным образом снизила спрос на сырье.
Что пользуется спросом
Но даже в этом случае, во время панических распродаж на рынках растет спрос не только на безрисковые активы (гособлигации), но и на инструменты-убежища, например золото. Это значит, что компании, связанные с добычей драгметаллов, могут получить солидную прибавку к выручке. Логично предположить, что акции и облигации этих предприятий будут получать поддержку, а, возможно, в какой-то мере также станут активами-убежищами. При таком сценарии будет полезным обратить внимание на такие российские активы, как акции Полюс, Полиметалл, Нордголд и т.д.
Сырьевой цикл
Вместе с тем, бывают ситуации, когда коррекция сырьевых и падение фондовых рынков происходит не так линейно, не синхронно. Иногда эти инструменты демонстрируют совершенно различную динамику. Для наглядности можно рассмотреть соотношение сырьевого индекса GSCI (Goldman Sachs Commodity Index) и фондового S&P500.
Индекс GSCI определяется на основе динамики цен углеводородов, промышленных металлов, драгметаллов, сельхозпродукции и некоторых других инструментов товарного рынка. Большую часть веса индекса приходится на энергетику (56,4% в 2017г. против 63,05% в 2016г.), сельхозпродукцию (19,88% в 2017г. против 15,76 в 2016г.) и металлы.
Как видно, соотношение демонстрирует довольно цикличный характер движения. Такая относительная динамика экономически обоснована. Дешевые энергоносители стимулируют экономический рост, может наблюдаться бум потребления, акции растут. В совокупности с низкими инвестициями в сектор спрос на сырье может заметно превышать предложение.
В свою очередь дорогие сырьевые товары ограничивают развитие других секторов экономики, сдерживают потребление. Это оказывает замедляющее воздействие на ВВП и динамику акций. Но затем, устойчивый рост цен на металлы, нефть привлекает инвестиции в сектор, производство, добыча увеличивается. В какой-то момент цена начинает возвратное движение.
Механика разворота сырьевых цен
Иногда в циклический процесс вмешиваются политические факторы. Как, например нефтяное эмбарго в 1973 году. После его отмены, цены на сырье пошли вниз, акции ускорили рост. Похожая ситуация случилась позже в 1990 году во время войны в Персидском заливе.
Азиатский кризис в конце 90-х оказал давление на сырьевые товары, в первую очередь энергоносители. Во время потрясений непосредственно в Азии, которые оказали давление на товарный рынок, бурно рос новый сегмент американского фондового рынка, интернет компании. В итоге пик относительного снижения сырья против стоимости акций пришелся на крах «доткомов» в 2000 году, после чего в течение 10 лет наблюдалась восходящая динамика отношения GSCI/S&P500. Следующий виток охлаждения товарного рынка по сравнению с рынком акций пришел с началом глобального кризиса 2008 года.
В текущем году соотношение GSCI/S&P500 находится в области предыдущих минимумов 2000 и 1971 г. Долгие годы слабости сырьевых котировок в совокупности с сильнейшим падением нефти на фоне «сланцевой революции» охладили интерес к инвестированию в отрасль, что может стать мощным драйвером для разворота. Похожая ситуация наблюдается и в других сырьевых товарах.
ФРС тоже «при делах»
Нередко резкий рост потребления выливается в повышенные инфляционные ожидания. Тут в игру вступает Центробанк. Повышение ставок в экономике оказывает влияние сразу по двум направлениям.
1) Растут доходности безрисковых и условно безрисковых активов. Инвесторы все чаще отдают предпочтение облигациям вместо акций. Ужесточение условий фондирования снижает спрос на кредитование под залог бумаг. Сокращаются программы выкупа, по некоторым секторам может наблюдаться снижение дивидендной доходности. Рост фондового рынка замедляется, не исключены основательные коррекции.
2) Ужесточение условий кредитования отсеивает наименее рентабельные проекты в сфере энергетики, разведки, добычи. Это позитивно влияет на сырьевую конъюнктуру.
Если мы сравним относительную динамику GSCI/S&P500 с циклами повышения и понижения ставки в США, то обнаружим довольно неплохую корреляцию. Конечно, на взаимную динамику сырья и акций влияет множество других факторов, подчас не только экономических, но и политических. По этой причине не имеет смысла искать слишком согласованного движения.
Тем не менее, ужесточение денежно-кредитной политики помогает росту сырья против акций, даже несмотря на некоторое укрепление доллара. Цикл повышения ставки с 1972 по 1974 и с 1977 по 1981 годы хорошо иллюстрирует процесс относительного роста товарного рынка. Прямо противоположное можно сказать про периоды 1990 -2000 и 2008 – 2016 годы. Снижение ставки сопровождалось относительным снижением цен сырья и металлов против фондовых активов.
Что дальше
С 2016 года ФРС приступил к плавному повышению ставки. Пока от более высоких темпов ужесточения монетарной политики регулятора сдерживает слабая инфляция и протекционистская валютная политика других Центробанков. Но рынок труда и экономический рост подразумевают продолжение цикла повышения ставки. Согласно прогнозам американского регулятора, ужесточение кредитной политики продолжится вместе с ростом экономики, зарплат, инфляции.
Итог
Таким образом, вполне вероятно, что сейчас мировая экономика находится в начале нового сырьевого цикла. Несколько лет скудных инвестиций в отрасль, прежде всего в энергетику, повлекут за собой постепенный рост цен сырья и металлов, что в принципе частично наблюдается уже сейчас. Повышение ставки ФРС и в целом ужесточение условий кредитования в мире отсеет неэффективные проекты в области производства, сделает для многих производителей себестоимость сырья выше, что также отразится на его конечной цене.
При таких условиях соотношение GSCI/S&P500 будет стремиться в своему медианному значению в области 4,1 пункта. Конечно, в общем случае это не означает бурный рост сырья и металлов во время снижения фондового рынка. Возможен и вариант просто более быстрого падения акций.
Но в случае реализации позитивного сценария товарный рынок, а, значит, и многие акции, облигации сырьевых компаний будут получать заметную поддержку. Это особенно важно для российского рынка и экономики в целом, ведь большая часть доходов страны как раз складывается из продажи углеводородов и металлов. А корреляция индекса РТС, например, с Bloomberg commodity index порой доходит до 1.
В таком случае, следующие несколько лет акции компаний металлургии, "нефтянки" и горнодобывающей отрасли могут пользоваться повышенным спросом благодаря росту цен на продукцию и падению несырьевых активов. Что касается конкретных акций на Московской бирже, следует учитывать, что в общем случае на динамику бумаги влияет еще много факторов, в том числе и курс национальной валюты. Если он будет оставаться относительно стабильным, на большом промежутке времени можно отметить сильные позиции Лукойла, Роснефти, Норникеля, ВСМПО-Ависма, Русала и др.
Развитие российской экономики вместе с новым сырьевым циклом может поддержать спрос на черную металлургию. В таком случае акции НЛМК, Северстали, ММК также могут показать неплохую динамику. Среди инфраструктурных компаний можно отметить Мостотрест. Естественно, в качестве «прокси» на российский рынок в целом выступают акции Сбербанка. Они также могут продолжить долгосрочную восходящую динамику.
Константин Карпов
SIA.RU: Главное
