Повторения кризиса 2008 не будет – аналитики БКС Премьер

Аналитики «БКС Премьер» оценили ситуацию на финансовых рынках. Они не ожидают повторения кризиса масштаба 2008 года. По их мнению, скоординированная политика крупнейших экономик мира по предоставлению ликвидности приведет к быстрому ралли во всех рисковых активах.

Свободное падение

В результате жесткого разрыва сделки ОПЕК цены на нефть перешли в свободное падение, достигнув уровня 32–36 доллара за баррель. При этом Goldman Sachs ожидает, что в ближайшие недели нефть может упасть до уровня 20 доллара за баррель, так как сейчас в мире отсутствует спрос примерно на 5 млн баррелей в сутки (всего потребляется 100 млн баррелей в сутки), а Саудовская Аравия заявила о готовности увеличить предложение на 1 млн баррелей в ближайшее время — в рамках ценовой войны с Россией.

Можно много говорить о причинах выхода России из сделки, но при нефти дороже 60 долларов американские компании эффективно наращивали свою долю на рынке. Что в итоге позволило США чувствовать себя на глобальных рынках более уверенно и вводить санкции на Северный Поток–2 и Роснефть из-за венесуэльских контрактов. Хотя Россия с начала года заявляла о возможности выхода из сделки ОПЕК+, процесс вышел неконтролируемым.

Для США нефть по 30 долларов за баррель не несет больших проблем, так как в нефтегазовой индустрии занято 160 000 человек, а доля нефтегаза составляет 5% в индексе SP500 против 11% — в 2008 году. Большинство производителей нефти и газа хеджируют свою выручку на горизонте 9–12 месяцев, так что по-настоящему эффект будет заметен не скоро: в 2014 году эффект снижения добычи проявился только в 2015 году. Одновременно, низкие цены на нефть способствуют росту потребления, что ведет к росту долгосрочных цен на нефть. Фьючерсы на нефть показывают 40% рост котировок нефти на ближайшие 2 года.

В Саудовской Аравии бюджет сформирован исходя из цены на нефть в 85 долларов за баррель, а увеличение объемов добычи на 10% лишь частично компенсирует падение цен на нефть. Стоит ожидать возврат ОПЕК+ за стол переговоров где-то в начале апреля. Т.к это выгодно всем, тем более 22 апреля предстоит референдум в России по поправкам к конституции.

Курс рубля нивелирует падение цен на нефть

В России основным балансирующем фактором является курс рубля и резервы, которые позволяют нивелировать эффект от снижения цен на нефть. При нефти 30 долларов за баррель курс вполне может составить 77 рублей за доллар. Пессимисты, которые верят в дальнейшее падение нефти и девальвацию, могут ориентироваться на монетарный курс, который составляет 88,9 рублей (М2/резервы).

В настоящий момент форвардные курсы указываю уровень 74 рубля за доллар, это подразумевает 20% девальвацию с начала года (и +14% к среднему уровню за 2019 год) — именно такой уровень девальвации мы видели в 2018 году. Если учесть переход девальвации в инфляцию 1 к 10, то можно ожидать рост инфляции на 2% к текущему уровню (в последние годы коэффициент был 1 к 5), что укладывается в ориентир Центрального Банка в 4%.

Возможно бегство иностранных инвесторов из ОФЗ

Отдельный риск — это бегство иностранных портфельных инвесторов из ОФЗ, объем средств, которых достигает 2,87 трлн рублей, что почти совпадает с объемом свободной ликвидности банковской системы (депозиты банков на счетах в ЦБ РФ) в 2,5 млрд рублей. Отток в 2018 году составил 600 млрд рублей и большую часть скупили российские банки. Здесь Центральный банк, как раз может повысить ставку, защищая внутренний рынок. В 2018 году ЦБ РФ повысил ставку на 0,5% и по итогам года рынок облигаций закрылся в плюсе, а в 2019 году мы наверстали все упущенные доходности.

Политика мировых ЦБ по снижению ставок может поддержать рынок акций

Отдельно стоит отметить эффект российских акций. Плавающий курс при плоской шкале налогообложения ведут к росту рублевых котировок. С интервалом в 9–12 месяцев рынок акций в локальной валюте отыгрывает девальвацию, это мы видели и после кризиса 2014 и 2018 года.

Агрессивная политика мировых центральных банков по снижению ставок и предоставлению ликвидности, которая только набирает силу, вполне может сыграть на руку развивающимся странам, ограничивая отток иностранных инвесторов. На глобальном уровне мы видим скоординированную политику G7 по предоставлению ликвидности финансовым рынкам — QE (количественное смягчение) ускоряется повсеместно. Фактически рынки уже заложили нулевую процентную ставку ФРС и -1% от ЕЦБ. Такое обилие ликвидности всегда заканчивается ралли и быстрым «отскоком».

Всех зальют деньгами

На «высоком уровне» проблем с ликвидностью не ожидается — всех зальют деньгами. Возможны проблемы у средних и мелких банков и компаний, здесь будут помогать снижение налогов, введение налоговых вычетов.

Мы стоим на пороге новых видов стимулов — фискальных, так как монетарные не сильно помогают. Фискальные стимулы — это введение отрицательных налогов, предоставление денег потребителям напрямую, так что инструментарий достаточно обширный. К примеру, Италия уже ввела первый транш фискальных мер, а Германия в ближайшее время объявит.

Падение цен на сырье и приостановка деловой активности в крупных макрорегионах — это все дефляционные шоки. Пока нет инфляции, стимулирующие меры будут всеобъемлющими.

Распродажа связана с коронавирусом

Не стоит ожидать повторения кризиса 2008 года: долговая нагрузка на потребителя значительно ниже, а экономика США на 82% — это экономика потребления. Не стоит и ожидать падения американского рынка акций как в 2001 году (-58%), мультипликатор цена/прибыль находится на уровне 16х против 26х в 2001. Текущая риск-премия рынка акций уже максимальна, в 2001 году она была отрицательной.

Распродажа на американском рынке связана, прежде всего, с рисками распространения коронавируса, но мы ожидаем, что это временный эффект. С приходом лета, эпидемии гриппа прекращаются, пик заболеваний в Европе ожидается в конце марта. Китай уже зафиксировал прирост заболевших в 54 человека на выходных, против 650 на прошлой неделе.

В настоящий момент риски и страх на рынках сводятся к тому, что распространение коронависура перетечет к глобальной пандемии. Историческая аналогия — это «испанка» поразившая мир в 1918–1919. По некоторым данным количество заболевших составило 350-700 млн человек, уровень смертности — 2–3% (сопоставимый с текущим), погибло 20–50 млн человек. Спустя 100 лет уровень медицины объективно на несколько порядков выше (лекарства, обеспеченность койко-местами). Было две волны «испанки» в США, в результате которых индекс DOW JONES в данные периоды снижался на -8-11% с ближайших максимумов.

Ближайшие 1-2 недели будут ключевыми с точки зрения распространения вируса в США, что задаст тренд на ближайший месяц. Так что стоит напомнить, что рынок американских акций всего лишь несколько раз в истории падал на -20% от максимумов, без рецессии в экономике. Если вирус не распространится в США, то и рецессии не стоит ожидать.

Что делать?

Если у вас имеется накопленный положительный результат, то можно его зафиксировать с целью снижения риска в целом. Если имеется отрицательный результат по портфелю, то лучше удлинять инвестиционный горизонт. Все распродажи на рынках заканчивались «выкупом просадки» и ралли, как раз из-за действий регуляторов.

Текущие действия управляющих:

Рублевые облигации. Мы продали длинные выпуски ОФЗ где доминируют иностранцы в портфелях, что позволило сократить дюрацию до менее 2х лет, чувствительность наших портфелей к изменению процентных ставок значительно ниже рынка.

Российские акции. Продажа компаний с высокой beta против рынка (Сбербанк, Газпром), покупка компаний экспортеров не нефтяного сегмента. Это Северсталь, Норникель, Полюс Золото, ну и конечно, Сургутнефтегаз (привилегированные акции). Никаких компаний второго эшелона с низкой ликвидностей, опыт 2008 года показывает, что их относительная стабильность лишь временное явление. Падение российского рынка резко отличается от ситуации 2014 года. Многие компании перешли к выплатам дивидендов от денежного потока и снизили долговую нагрузку. Мы видим текущую дивидендную доходность Газпрома и Сбербанка на уровне 10%, что сильно отличает текущую ситуацию.

Американские акции. Мы активно продаем компании малой и средней капитализации, чтобы купить подешевевшие флагманские компании. Корреляция на падении достигла 100% между различными бумагами, что позволяет купить подешевевшие первоклассные бумаги.
 
Валютные облигации. Ставка на короткую дюрацию и выпуски инвестиционного уровня. Здесь мы видим повторение 2018 года, когда рынок проседал на фоне повышения ставок ФРС, сейчас же, когда ставки повсеместно становятся нулевыми, растет риск-премия высокодоходных бумаг. По мере снижения рисков и падения угроз коронавируса, следует ожидать значительного ралли в данных бумагах.

Смешанные стратегии. В текущую фазу коррекции смешанные стратегии вошли в защитных активах (гособлигации США), что позволяет находиться им в настоящий момент в положительной зоне.